遠星資本管理有限公司
FAR STAR CAPITAL MANAGEMENT LLC
致我們的投資者與合作伙伴
2008年7月7日
關於當前市場環境與遠星資本投資立場的公開信
各位：
我們通常不會公開討論遠星資本的投資立場。對沖基金的本質是在市場的縫隙中尋找機會，而公開討論頭寸，往往會縮小這些縫隙。
但當前的市場環境，已經超出了」正常波動」的範疇。我們認為有必要向我們的合作伙伴，以及更廣泛的市場參與者，坦誠地分享我們對兩個核心議題的判斷。
一、關於原油市場
WTI原油價格在過去六個月內上漲了超過50%，目前交易價格在每桶140美元附近。
我們必須直率地說：當前的油價已經顯著脫離了基本面能夠支撐的合理區間。
全球原油的實際供需缺口，按照國際能源署（IEA）的最新資料，大約在每天100萬至150萬桶之間。這個缺口是真實的，但它無法解釋過去六個月裡超過50%的價格漲幅。
真正推動油價從90美元飆升至140美元的力量，不是來自加油站和煉油廠，而是來自華爾街的交易臺。
自2008年第一季度以來，流入商品指數基金的被動資金已經超過550億美元。這些資金中的大部分，並非基於對原油供需基本面的獨立判斷而流入，而是基於對」通脹對沖」和」美元替代資產」這一宏觀敘事的追逐。
當敘事——而非基本面——成為定價的主導力量時，價格脫離錨定只是時間問題。
遠星資本在過去數月中持有能源領域的多頭頭寸。我們目前正在系統性地削減這些頭寸。
我們這樣做，不是因為我們認為油價必然到達了頂點——沒有人有這個能力。
短期內，投機資金的慣性仍然可能把價格推得更高。
但我們認為，當前的油價水平，已經不再為多頭提供合理的風險補償。
且當前的油價已經使得實體經濟和居民生活的狀況趨於惡化，遠星認為這並不能長久持續。
二、關於美國金融體系的健康狀況
這是這封信的核心部分，也是我們決定打破沉默的原因。
貝爾斯登在三月份的崩塌，被許多人解讀為一個孤立事件——一家管理不善的投行，因為過度集中於次級抵押貸款市場而自食惡果。
我們不同意這種解讀。
貝爾斯登暴露的問題——過度槓桿、資產估值不透明、對短期融資的過度依賴——並非貝爾斯登獨有。這些結構性的脆弱性，以不同的程度和形式，廣泛存在於美國金融體系的多個核心節點中。
我們希望就以下幾個方面，向市場提出審慎的關注建議：
（1）商業地產相關資產的估值審慎性
美國商業地產市場正在經歷顯著的價值重估。然而，部分金融機構在其資產負債表上，仍然以接近歷史峰值的價格，對其持有的商業地產相關資產進行標註。
我們注意到，在當前的信貸緊縮環境下，這些資產的實際可變現價值，與帳面標註價值之間，可能存在相當顯著的差距。
我們建議持有大量商業地產敞口的金融機構，儘快啟動獨立的、基於當前市場可比交易資料的資產重估程序，並向投資者提供更加透明的披露。
（2）第三級資產（Level 3 Assets）的透明度
根據FAS 157會計準則，金融機構持有的資產被分為三個層級。第一級和第二級資產可以透過市場價格或可比價格進行估值，但第三級資產——那些沒有活躍市場價格、只能依靠機構內部模型進行估值的資產——本質上是一個外部投資者無法獨立驗證的黑箱。
我們注意到，部分機構的第三級資產規模，已經達到了與其股東權益相當甚至超出的水平。
我們建議這些機構的董事會和審計委員會，對第三級資產的估值假設和模型引數進行獨立的壓力測試，並考慮在下一次財報中，提供更加詳細的分層披露。
（3）短期融資結構的脆弱性
貝爾斯登的經驗表明，一家高度依賴隔夜回購（Repo）市場進行日常融資的機構，其存續能力在極端壓力下可能急劇惡化。
信心是這類機構最重要的資產，也是最脆弱的資產。
我們注意到，在貝爾斯登事件之後，部分機構的回購融資條件已經出現了邊際收緊的跡象。
我們建議高度依賴短期融資的金融機構，儘早建立更加充足的流動性緩衝，並認真評估在極端壓力情景下的融資替代方案。
三、關於遠星資本的立場
我們希望明確以下幾點：
第一，以上觀點是基於公開資訊的獨立分析。本信中提到的所有資料，均可在相關機構的公開財報和監管文件中找到。
第二，我們沒有點名任何一傢俱體的金融機構，也無意對任何特定機構的經營狀況做出判斷。每一家機構的管理層，都比我們更瞭解自己的真實狀況。
第三，遠星資本目前持有與美國金融體系信用風險相關的對沖頭寸。這些頭寸的建立，是基於我們對宏觀環境的整體判斷，而非針對任何特定機構。
如果我們的擔憂是多餘的，我們將樂於為這種多餘的謹慎承擔經濟上的損失。
但如果我們的擔憂不幸被驗證，我們希望人們能夠記住，有人曾經在事情還有可能被改善的時候，公開地、清楚地提出了這些問題。
四、一點個人的話
在過去的幾個月裡，我經常被問到同一個問題：」你是不是在賭美國金融體系的崩潰？」
我的回答是：不。
我從來不賭崩潰。我只是不願意假裝一切都好。
在這個行業裡待得夠久的人都知道，最危險的時刻，從來不是所有人都在恐懼的時候。恐懼至少意味著人們還在看著風險。
最危險的時刻，是所有人都不再談論風險，所有人都在談論機會，所有人都在慶祝我們是多麼聰明、多麼強大、多麼不可戰勝的時候。
我們現在就處於這樣的時刻。
此致
陸澤（Lance Walker）
遠星資本管理有限公司
創始人兼首席投資官
紐約
2008年7月7日
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