各位聽眾大家好，歡迎收聽《東西情報站》，我是大白。
上期補充完了基礎概念，接下來我們就可以進入到歷史事件和當下現實的分析當中了。
今天就來聊一聊我國改革開放至今，整個貨幣系統波瀾壯闊的信用派生。
首先告訴大家一個數字 年至今，我國廣義貨幣 M2 總計增長了差不多 2000 倍。42 年 2000 倍，年化增長率接近 20%，這應該是人類主要大國裡面最為猛烈的廣義貨幣增長了。
網路上用來製造焦慮的流行說法之一就是——如果財富增長達不到每年 20% 的話，就相當於被洗劫了。這個 20% 的數字，就是從這裡來的。
至於這個說法到底對不對，關於通脹和物價這一端，前幾期我們已經講得很清楚了，大家心裡想必是有答案的，我們今天還會解釋下另一端——資產價格和財富。
我們先來回顧歷史。
一、廣義貨幣 M2 的派生歷史
我國廣義貨幣 M2 的派生歷史可以分為四個階段。
第一階段——改革開放一直到 2008 年之前，重頭戲是在 2001 年加入 WTO 之後，這裡 M2 的派生來源主要是外匯。
這個時期，我們屬於一窮二白狀態，缺資本、缺技術、缺基建，唯一不缺的就是人，全憑自己一把式力氣在掙錢，掙的錢基本也都是低端錢。“八億件襯衫換一架波音飛機”，說的就是這個階段。
但是，得益於中國人民勤勞節儉的傳統美德，我們在這個階段裡幾乎只生產不消費，生產了都往國外賣，賺了不少外匯，再加上外國企業進來投資也會帶來外匯。
外匯進入國內後，透過國家的強制結匯制度就成了央行的外匯儲備，企業和個人則得到了對應金額的人民幣，這筆人民幣同時是基礎貨幣和 M2——你可以想象成獲得了一筆現金人民幣之後，立刻存入銀行變成了存款，畢竟極少有人會把大量現金直接抱回家。
於是，結匯派生人民幣存款，就成了這個階段 M2 派生的主要方式。
事實上，這個過程中，央行的貨幣政策獨立性是受到影響的。因為央行必須要給企業、居民、外國投資商進行結匯，來多少就要結多少，這是它的義務。
所以，人民幣存款的派生很大程度上是不受央行控制的，央行只是在被動對應。所以這個時候，你要說央行超發貨幣，那肯定是冤枉它了，甚至央行出於 M2 投放過量的擔憂，還不斷透過提高存款準備金率以及發行央行票據等一些工具來回收一部分 M2。
總之，這個階段比較無奈，誰讓咱們窮呢，沒有足夠的基建、房地產和其他實體資產來作為 M2 派生的錨，那就只能用外匯佔款來作為錨。
第二階段——四萬億刺激計劃時期（2009 年前後）
這個時期，我們一方面開始有點資產、有點財富了，有資產就意味著可以作為貸款派生的必要抵押物；另一方面，碰上了次貸危機，被迫需要應對貿易下滑所帶來的衝擊。
貿易這個外部需求熄火了，那要維持增速，自然就只能從自己內部找需求，而當時我們還沒有有錢到大搞消費，所以主要還是集中在了投資上面。
所謂的四萬億刺激計劃，說白了就是央行降低了銀行的信貸管控，各大商業銀行從央行那裡獲得了額度許可，然後朝各地的基建專案和產業投資猛地發放貸款。至於銀行投放貸款派生 M2 的邏輯，我們上期已經講過了。
總之這個階段，我們內部投資規模大漲，貸款投放量暴增。以 2009、2010 年為例，信貸投放量分別是 2008 年的 2.3 倍和 1.9 倍，一下子壓過了外匯，成了 M2 的主要派生來源，M2 增速一度飆到 30%。
這個階段算是央行唯一一次主觀去推動 M2 高增長，而且大家要注意這個細節——這次推動是為了對沖需求下滑的逆向操作（後面我們會回到這一點）。
第三個階段——四萬億的善後（主要從 2011 年開始）
貸款這個東西，漲起來容易，但你想讓它自己跌下去就難了。四萬億計劃之後，我國貸款投放量維持在了高水平，客觀上為房價暴漲提供了槓桿支援，同時也在一些落後產業上形成了一些壞賬。
央行出於控制資產價格泡沫以及避免投資過熱形成系統性風險的考慮，開始重新收緊銀行貸款額度，持續上調存款準備金率，曾經一度調到 20% 以上。銀行過慣了寬鬆日子，突然被重新收緊，渾身不自在，開始想著法兒地鑽空子。
這個時候，有一個大家應該都聽過的詞彙出現了，叫做“非標業務”。這類業務的具體技術細節可以說是千奇百怪，但說到底都是銀行把一筆錢透過一箇中間通道轉一手，然後再投放出去，使得這筆錢不被認定為貸款，從而繞過了央行的貸款限制。
這種中間通道，早期主要是信託，後來花樣越來越多，但萬變不
離其宗，邏輯都是一個邏輯。
央行一看不對勁，怎麼堵住了貸款投放，M2 增長還是那麼猛？聯合銀監一研究，發現了問題，開始圍追堵截。而銀行那邊也不斷花式創新，提高產品技術複雜性來規避監管，成了一場長期的貓捉老鼠遊戲。
第四階段——貓捉老鼠第二季（大致從 2015 年前後開始一直到最近）
2015 年前後，我國經濟增速開始下滑，市場上的收益率也跟著下滑，好的投資標的和優質貸款人都在減少，銀行一時間有點“資產荒”。說人話就是——有錢不知道該借給誰。
於是，銀行又開始發揮自己的主觀能動性，進行花式創新，搞出了“委外業務”，和前文所說的“非標業務”的差異在於：委外業務是把錢申購外部資管方的資產管理產品，再由這個資管方去打包，做其他投資。說人話就是——銀行從直接投資具體專案變成了投資人，再由這夥人去投資專案。
說實話，這麼搞其實風險更大，因為這種外部資管方往往會用各種槓桿手段、長短期限錯配手段去進行投資，資產質量也沒法保證。
給大家舉一個例子。銀行在委外業務裡投放出去的錢，有一部分參與了 2015 年 A 股從槓桿牛市到股災的歷程，主要是透過傘形信託來作為配資資金——炒股上槓杆，那風險能不大嗎？
於是，央行和銀監直接就暴走了，開始金融去槓桿，打算一勞永逸地解決這個貓捉老鼠問題，具體做法是推出了“廣義信貸”概念。說人話就是——我不管你這個產品叫什麼、怎麼設計、怎麼包裝，反正你把錢投出去了，就算是廣義信貸，我全部一起管。
這下銀行終於是消停了，於是大家就看到了 年之後，我國 M2 增速應聲下跌，此後一直穩定在了個位數。
透過這四個階段的歷史回顧，大家應該能感覺到，大部分時候，我國央行非但不是 M2 高增長的推動者，甚至還經常想方設法在限制 M2 的增長。
而且，我可以告訴大家一個有點反常識的指標——我國的存款準備金率基本是主要大國裡最高的一檔，比美、歐、日要高得多得多。美國目前存款準備金率基本為零，貨幣乘數的理論上限幾乎是無窮大，日、歐的情況也差不多。
更別說我國還有其他一系列嚴苛的銀行業管理措施，所以要怪央行印鈔、放水，肯定是沒有道理的。
那麼，問題到底出在哪裡？為什麼我國央行限制那麼嚴格，但廣義貨幣還是高增長？而美、歐、日央行手那麼松，廣義貨幣增長卻不高呢？
二、廣義貨幣高增長的原因
首先，美、歐、日的貨幣增長其實沒有網路主流認為的那麼低。雖然確實比我們要低一些，但主要是他們的增長方式跟我們不同，尤其是美國，主要是流動性派生模式，而不是信用派生模式，這個後幾期我們會詳細解釋。
其次，這裡涉及到了貨幣的內生性和外生性問題。這是貨幣銀行學當中比較難的地方，我只做最淺、最通俗的解釋。
貨幣需求是具有一定內生性的，說人話就是——一個經濟體的發展狀態，自身就會在一定程度上決定了它對貨幣的需求量。
像中國這樣，高速增長、需求旺盛、投資賺錢的機會多，那麼企業和居民都會想方設法去貸款、去借錢來進行建工廠、開公司、買房等各種投資；而銀行看到貸款專案比較好、抵押物靠得住、利率有吸引力，也就願意借錢。所以這時候天然就有高強度信用派生的內生動力。
而這時央行作為一個守望者和監護人的角色，任務就是管理市場的邊界，保證市場不要玩脫了。所以，在市場本身處在高強度內生擴張的情況下，央行會做外生性的把控和監管，來收緊邊界，適當壓縮一下信用派生，避免市場過熱引發系統性風險。
反過來，日本、西歐那樣的經濟體——坦白講，次貸危機之後的十多年來，經濟基本上沒有什麼增長、需求疲軟、缺少賺錢的機會。於是，大部分企業和居民普遍比較佛系，不願意折騰，就想著經營自己原有的盤子過個安生日子。缺乏借錢擴張的動力，那麼自然銀行體系的信用派生疲軟，甚至直接負增長。
同樣的，央行作為守望者和監護人，為了避免形成一個“缺乏需求導致缺乏投資，缺乏投資導致缺乏增長，缺乏增長進一步導致缺乏需求”的負面迴圈，就會傾向於在外生性手段上做出刺激，放鬆監管，來試圖拉動市場。
所以，“內生強增長配外生限制”和“內生弱增長配外生刺激”，其實是表面看似矛盾，但實際內在合乎邏輯的做法。
然後我們再進一步來解答最初的問題——廣義貨幣 M2 的高增長到底是不是對財富的洗劫？
網路上有一個說法是把 M2 和 GDP 作比較 年至今，我國 M2 增長 2000 倍，GDP 則大概增長了 275 倍，相互之間差距很大。於是有人認為，M2 多出 GDP 的部分就是在洗劫財富。
那麼，我們
先搞明白什麼是 GDP。GDP 就是 Gross Domestic Product（國內生產總值），說人話就是一個國家經濟生產活動的產出，年 GDP 就是一年的產出，是一個增量概念，更接近年利潤。
那麼，M2 呢？我國 M2 派生無非是外匯和銀行兩個途徑。前者以外匯資產為錨，後者以銀行抵押物資產為錨，抵押物則主要是土地、房產、廠房、基建專案以及一些標準化的裝置和原材料等，總之都是實體資產。有沒有無抵押的純信用貸款？有，但佔比比較小，銀行體系跟資本市場不同，天生厭惡風險，看重抵押物。
所以，M2 增長實際上是要建立在實體資產的增長和增值之上的，說白了就是——M2 跟總資產直接正相關，而資產是一個存量概念。拿增量和存量去比較倍率，看似理所當然，實則腦洞清奇。
你家小區房價漲了，然後你的資產相對於你的年收入增長率更大，這有問題嗎？不能說絕對沒有問題，但至少在一定數值範圍內是沒有問題的。資產是存量的積累和增值，長期看，增長幅度當然是比收入這種純增量要大的。要不怎麼富人會越來越富，要不怎麼會資產基尼係數一定比收入基尼係數大呢？
同樣的現象，我們也可以在美股市值和美國 GDP 增長的關係上看到，而美股本身就是美國的貨幣派生來源。這是後話，我們下兩期再講。
總之說白了，M2 的高增長本身就是我國總資產規模（或者說總財富規模）增長的體現，而不是什麼洗劫財富。能洗到哪裡去呢，央行自己印錢去市場上買西瓜吃嗎？
所以，有時候看到一些看似理所當然的話，我們要學會在邏輯上適當地去較真，往深一步考問一下，到底站不站得住腳。
好了，本期講到這裡，內容可能也稍微有點複雜了，大家消化一下。後面我們要講基礎貨幣發行和美國的貨幣系統了，我們下期再見。
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