各位聽眾大家好，歡迎收聽《東西情報站》，我是大白。
我們接上期，來講講 A 股兩個比較沉重的系統性問題。其中一個問題，上期評論區裡面有幾位聽眾已經答對了，就是 A 股長期承擔了為國企進行融資擴張的歷史任務。
一、A 股的歷史包袱之為國企進行融資擴張
融資本身沒什麼，所有的資本市場都是用來融資的，問題在於融資之後。
企業融資，投資者投錢，投資者的目的很簡單，就是獲取回報，而這一點就取決於企業未來的經營狀況，問題也就在這裡：
國企的經營邏輯並不是純粹經濟效益導向的，而需要考慮大量的社會效益和政府目標，為此，不可避免地會損傷自身經營的經濟效益，那自然也會反映到股價上面去，導致一大堆國企的投資回報堪稱“天坑”。
我們把國企分為兩類來具體說明——地方國企和央企。
1.地方國企
地方國企有很大一部分經營質量比較差，客觀講，如果只考慮純市場經濟邏輯的話，有不少是根本不該拿到大額融資的，甚至根本就應該倒閉。
但如果考慮社會效益和政府工作目標的話，自 90 年代至今，很多地方國企又切實承擔瞭解決就業、基礎設施建設、地方政府融資、社會公共服務供給等各種任務，是具有正向社會效益的，也是政府在發展過渡階段很難繞過去的權宜之計。
時至今日，地方國企發展得好的已經逐步壯大，很多發展得不行的也逐步透過改制改革、破產關停、出售改組的方式在慢慢消化，往後這類企業在資本市場的融資規模佔比會越來越低，影響會越來越小。
2.央企
另一類央企則情況不太一樣，這裡我稍微展開說一下。
大多數央企的實力很強、經營質量很好，但需要承擔更重的國家戰略任務。
網路上有些聲音會說，中國的央企只是靠壟斷地位活著，其實水平很差——這個有點胡扯。大部分央企所在的行業是天然壟斷行業，在哪個國家都一樣，至於經營水平，我沒法逐一分析，就舉一個例子。
中美各自最強的通訊運營商分別是中國移動和 Verizon（威瑞森電信），中國移動的使用者數量是 Verizon 的五倍出頭，中國移動的營收則是 Verizon 的七八成水平，而中國移動的淨利潤又常年高於 Verizon。
以更低的總收入服務了五倍多的使用者，最後還實現了更高的利潤，你說誰的經營水平高？
有人可能又會說，中國人力成本低。拜託，通訊是技術密集型和資本密集型行業，什麼時候由勞動力成本主導了？
同理，誰要是再說中國通訊資費高，你就把兩邊運營商的戶均營收資料甩到他的臉上，中移動才到 Verizon 的 15% 出頭，要是對比中國電信和 AT&T，那這個場面會更加難看。
但是，在這樣的背景下，國務院還要求“三張網”（移動、聯通、電信）進一步降費提速。為什麼？降低社會使用成本，激發相關行業更高的發展效率，最終產生的經濟效益會比“三張網”讓出來的利潤要多得多。
事實上，我們的網際網路行業也確實發展得很好。
這就是央企承擔的國家戰略任務之一——降低社會成本、激發經濟效率、提高整體發展水平。類似的還有高鐵製造、鐵總、電網、路橋、建築等等，這裡提到了高鐵製造——中國中車曾經也是股市的一大“天坑”。
另一個主要國家戰略任務則是能源和糧食等方面的國家安全。這個殺傷力更大，已經不是讓點利潤的問題了，而是為了保障供應，不惜成本。
這也就造就了中石油這個人類股市有史以來最大“天坑”，上市以來跌掉了 7 萬多億市值，相當於 3.5 個茅臺、5 箇中國平安、7 個招商銀行、40 多箇中國聯通，以一己之力沉重打擊了上證指數。
但這又無可奈何，為了保障國家能源安全，“三桶油”（中石油、中石化、中海油）需要扛著槍去非洲武裝採油、需要開採各種不經濟的高成本油田、需要自己承擔油價波動的損失……箇中艱難，一言難盡。
前陣子油價大跌，結果中石油股價也跌了。很多人不理解，成本低了不應該是利好嗎，怎麼還跌了？還真不是，油價低於 40 美元的時候，中石油採購成本還是 40 美元，不會繼續下降，差額部分上交國家。
要我說，得虧中儲糧沒上市，否則這個坑也小不了。
這倒不是要為這些企業開脫，他們直接經濟效益差是擺在眼前的事實，但是我們國家缺油缺耕地，人還多，能源和糧食安全不握在自己手裡是行不通的，這個成本只能硬扛。
總之，這樣的社會需求和政府需求之下，自然導致很大一部分國企的純經濟效益是受損的，而產生的社會效益和國家戰略效益又不在資本市場的考慮範圍內，所以股價表現整體非常糟糕。
而不巧的是，這
些企業往往還規模巨大、市值佔比很高，於是，資本市場很長一段時間掉進了一個單純提供融資但很難享受收益的境地。
對比來看，“土地財政—銀行貸款—基礎設施建設—房地產開發”所組成融資投資系統其實也是一樣的：一方面要大量從全社會融資，另一方面又不能只考慮直接經濟效益，需要考慮社會效益、長期經濟效益和政府戰略目標。
但區別在於：基礎設施和房子，人人都用，人人都住。中國住房自有率超過 90%，世界之最，產生的結果就是——這個系統基本上是全民掏錢參與融資，然後全民受益。你的存款和買房錢，在政府+銀行+開發商+基建企業組成的集團手裡變成了越來越好的基建和新房子，你的生活質量提高了，房價也漲了，所以付出和回報是合一的，大家都挺開心。
而“資本市場—國企”這個系統就沒有這麼友善了。我之前說過，A 股總共 億賬戶，活躍賬戶 1 千多萬，這是現在的資料，要是換到 5 年前的話，只有這個數字的一半，再往前那就更少了。所以事實上，資本市場當中，國企是在向少數人融資，但是國企的社會效益是服務全國全社會的，付出和回報不統一，一定程度上相當於部分股民承擔了全部成本。
事已至此，我只能說：各位股民，你們辛苦了。
好訊息是，國企這一塊的融資需求已經在逐步降低了，後面會越來越少，在市場中的佔比已經很低了。
二、A 股的歷史包袱之法律與制度建設進度緩慢
中國資本市場的第二個系統性問題則是法律和制度建設進度緩慢。雖然 A 股只有 29 年曆史，很難要求它太過成熟，但是畢竟是個跟隨者，前面有很多成熟的榜樣。
對於 A 股在法律和制度建設上的進度，市場一直以來是有不滿和不解的。
舉例來說，A 股由來已久的對財務造假和內幕交易處罰過於輕微的問題，近些年比較有名的案例有獐子島扇貝跑來跑去的故事、有信威集團的巨型騙局、有康得新百億存款消失之謎……
其中一些事件可能不關注股市的朋友也有聽說過，這還都是鬧得比較大的，小一點的則更加層出不窮，一言難盡。
以獐子島為例，前陣子證監會動用了北斗衛星等一系列高科技手段查實了獐子島的財務造假行為，然後罰了 60 萬。我都不知道這 60 萬夠不夠證監會的調查成本。
是不是有點哭笑不得？沒辦法，60 萬已經是現行法律下的頂格處罰了，再高就缺乏法律支援了。
這樣的制度環境，客觀上使得 A 股在很長一段時間裡處在一種劣幣逐良幣的狀態。好好經營企業、老老實實發展成了一件很不划算的事情，而各種坑蒙拐騙的圈錢，效率要高得多。
這種導向自然容易把市場風氣帶歪，且不說給了各種宵小之輩作亂的機會，就連一些原本踏實經營的企業都有可能按捺不住心中的慾望而走上了邪路。
由此還派生出了一個 A 股專屬名詞，叫“財務洗澡”，意思是：把以前造的假挪進報表裡面，用一次鉅額虧損來掩蓋過去。這樣的做法已經成為近幾個年報季的傳統保留專案了。
客觀講，全球範圍內，對財務造假和內幕交易都很難做到事前識破，即便是美國的審計水平和監管強度也做不到。君不見安然、安達信言猶在耳。
所以，主流的做法是用嚴厲的事後處罰來提高違法成本，典型代表也是美國——超高額的罰款和公共訴訟賠償，動不動幾億、幾十億美元甚至更高，直接給他罰到“親媽爆炸”。像安然和安達信的財務造假敗露之後，兩個當時的業界巨頭直接人間蒸發。
當然，有的國家也會採用不同的方式，比如更偏重刑事審判，直接丟去蹲大牢，畢竟邏輯上財務造假和內幕交易本來就是公開的詐騙和盜竊。
只要違法成本足夠高，自然能夠在很大程度上震懾不法分子，給市場一個比較良好的競爭發展環境。
按說，A 股在這塊早就該改了，這個 60 萬的頂格處罰被吐槽了不知道多少年了，至今巋然不動，搞得市場不單是不滿，已經是一臉懵逼，摸不著頭腦了，難以理解這到底是為什麼？
要我說，也不難理解。
2015 年之前，我們政府的主要精力都不在資本市場，尤其是頂層，其他事情太多，也確實階段性的更重要，所以對資本市場缺乏關注和傾斜，這使得資本市場的改革進步缺少強推力。而資本市場本身又有著巨大的內部利益壁壘，很大一部分能夠在資本市場裡坑死人不償命的企業和個人，難免都有些特殊的背景，話就不說太透了。
總之，這樣的利益壁壘阻礙之下，如果沒有來自足夠高層面的強推力的話，要改革進步，確實非常困難。
目前，A 股的機構和股民其實已經在逐步成熟了，從最近比較熱的市場行情就能看出點端倪——
以往，但凡新聞聯播一吹 A 股，必然引發老鄉踩踏進場，然後對著各種 ST、
各種小市值、各種奇葩概念、各種殼公司一頓瞎炒，最後搞得一地雞毛。這個劇本幾乎從來沒有變過。
但這次不太一樣，這些情況沒有發生，進場的資金主要還是在選擇那些經營穩定、增速良好的正經公司，這本身就是逐步成熟的體現。
所以，相比之下，制度和法律建設一定程度上已經拖了後腿了。
好訊息是，目前，從最高層面開始，都對資本市場產生了比較高的關注，對資本市場的長期重要性給予了高度肯定。
近五年來，金融改革的力度和速度前所未有，不再是小修小補，而是涉及到底層執行規則。比如科創板的發行邏輯、創業板的註冊制等等，雖然還沒有涉及到證券法的修訂，但是從趨勢來看，相關改進應該也不會太遠了。
市場等得太久了，但願能夠快一點。
以上兩期內容，用 3+2 的方式大致梳理了一下 A 股的認識誤區、歷史問題和未來改進解決的情況，讓大家對中國資本市場的過去和當下有了一個大概的瞭解。
接下來，自然就是要到未來了，帶大家往前看一下，看看未來的方向和可能性。再往後，會講一講金融領域的一些風險和危機。我們一步一步來，那麼下期再見。
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