各位聽眾大家好，歡迎收聽《東西情報站》，我是大白。
到上期為止，給大家講完了商業銀行和資本市場兩大金融體系的大體情況，接下來兩期，我用兩個故事來剖析一下這兩大金融體系的風險。
商業銀行這邊，主要講美國 2008 年的次貸危機；資本市場這邊，主要講中國 2015 年的中小創股市泡沫。
網路上關於這兩個重大金融歷史事件的內容並不少，但是講得比較清楚的研究文章沒什麼人看。看的人較多的媒體型文章，講得不太清楚，導致大眾整體認知很破碎，難以形成完整的邏輯鏈。
我今天就來嘗試做一下這個工作，幫大家把事件的全貌和背後的風險邏輯都梳理清楚。
我們從次貸危機開始。
一、次貸危機的完整邏輯線
1.過度發展 MBS，導致“風險-收益”高度脫鉤
這場危機的起點，其實並不是網路上經常認為的複雜金融衍生品，衍生品只是放大了這場危機的規模和程度，真正的起點是 MBS（ ，住房抵押貸款證券化）。
假設你去找商業銀行借了一筆房貸，這筆房貸是你的負債，那反過來就是銀行的資產，你需要向銀行還本付息。
傳統情況下，房貸資產沉澱在銀行，利息收益由銀行收取，壞賬風險也由銀行承擔，這種“收益-風險一體化”就是銀行審慎性的根本來源。
說人話就是，只有關乎自己的得失，人才會真的認真負責。要是出了事情，跟自己沒有關係，那是沒有多少人會認真對待的，這個是人性使然。
MBS 就是讓銀行把這筆房貸資產拿去賣掉，賣的方式可以是一次性收取一定點數的通道費，也可以是長期收取一定利差，這都是技術細節，不重要。總之，這筆資產對於銀行來說就脫手了，總收益會變少，但是風險也相應轉移。
買的人是誰呢？很多——華爾街的投資銀行或者兩房（房地美、房利美），還有一些養老基金、年金之類的大資金池。
傳統意義上，房貸是一個低風險資產，投資者還是挺喜歡的，所以商業銀行基本不愁賣，甚至是有點供不應求。
既然不用承擔風險就可以快速賺取一定收益，還供不應求，那麼任何有商業頭腦的人都會明白，這個時候應該提高週轉率，擴大經營，也就是去放更多的房貸，然後繼續拿去賣掉。
於是到這裡，“收益-風險”就開始有所脫鉤了，商業銀行的審慎性就動搖了——風險控制跟自己又沒有關係，管他三七二十一，擴大經營，賺更多的錢才是王道。
2.過度低利率，導致房地產價格泡沫
兩千年代初期發生了“9·11”，小布什政府出於支援戰爭和刺激經濟的意圖，把利率降得非常低，幾乎接近零利率——這對於當時的美國來說，其實是一個有點異常的低利率。
而房地產正好對利率非常敏感，美國首付比例又特別低，甚至是零首付。
這種“低首付+低利率”的組合讓大家買房特別輕鬆，所以需求都被充分地激發出來。房地產市場很好，房貸規模擴張也很快，市場情緒整體一片樂觀。
美國的金融資本又一向擅長“搞事情”，這種供需兩旺的背景下，MBS 天量增長，銀行“收益-風險”脫鉤程度越來越高。
但是，這裡有一個問題——大部分工薪階層的信用評級都不會很高，所以拿到的房貸合同很大一部分都是浮動利率合同，加上銀行失去了審慎性以後，手特別松，給很多不太合格的人放了貸款。
到了小布什任期的後半段，美聯儲開始快速加息，很多人就扛不住了，壞賬大規模產生，買了 MBS 相關產品的人自然也就踩雷了，投行和“兩房”開始哭天搶地。
到此為止，次貸危機的邏輯主軸其實已經結束了。有沒有發現，大家耳熟能詳的金融衍生品、CDS、CDO 都還沒有登場？
其實，核心真的就這麼多。至於網路上為什麼那麼關注金融衍生品，主要還是被事件的表面現象給吸引了。
為了便於大家理解全貌，我還是把故事講完整。
3.過度放鬆監管，形成資本行為失控
華爾街投行的本質就是金融中介，他們買了 MBS 之後是不會拿在自己手裡的，而是進行了進一步的產品創新，打包成了 CDO（ Debt Obligation，擔保債務憑證）。
說人話就是把 MBS 按照風險水平分級，按照高、中、低風險進行打包。風險低的收益低，風險高的收益高，然後再拿出去賣掉，有點像水果按照評級進行分揀。
至於具體怎麼打包，那也都是技術細節，非從業者不必關心，對於理解整體並沒有什麼作用。
按理說，本來高風險的那一部分應該是很難賣的，但是投行們又充分發揮了自己的主觀能動性，運用了各種復
雜的金融技術手段加以美化，比如降低相關性，比如增加交叉組合等等，再夥同評級公司開出高評級的報告，最後也都順利賣出去了。
總之，經過這一系列的加工，投行在中間賺取了不少的收益。這個過程也把 CDO 推向了整個美國社會，幾乎所有人都在買 CDO。
所以，CDO 作為重要的金融衍生品，起到的作用實際上是風險放大器：一方面，加速了 MBS 的消化，從而促使商業銀行去放更多的房貸，增加了不良資產的規模；另一方面，把資產賣給了美國全社會，使得風險失去了邊界，變得難以管理。
次貸危機最後爆炸的時候，商業銀行傷得並不是特別重，因為大部分房貸都賣掉了。雖然手上多少剩一點，但是商業銀行一般資金實力雄厚，量不大的話都能夠應付。
所以，保爾森主導金融業救援的時候，幾大商業銀行並不是特別想參加，他們還沒有到要死的地步，並不希望聯邦政府進來插一腳。
傷得比較重的主要是“兩房”、投資銀行和保險公司。
“兩房”是因為大量 MBS 捏在手裡，自然被炸得很慘。
投行很大程度是因為不單賣 CDO，還參與 CDO 的自營交易，賺最後一個銅板，把自己給坑進去了。最後，雷曼兄弟倒閉，貝爾斯登和美林證券被收購。
至於為什麼保險公司會重傷，這裡就涉及到另一個金融衍生品 CDS（Credit Default Swap，信用違約互換）。
一般網路上會把 CDS 說成妖魔鬼怪，但我個人認為，CDS 原本有機會讓次貸危機避免發生，至少避免炸得這麼離譜——這是個非常個人的觀點，很少有人持相同看法。
CDS 的機制是這樣的：買方拿出一筆錢出來給保險公司或者其他一些金融機構，一般是合同總金額的 2.5% 左右。
這筆錢可以看作是保費，用來給約定的一堆 CDO 上保險：如果這堆 CDO 沒事，那這個錢白給；如果 CDO 違約了，那保險公司要按照合同金額進行賠償。所以可以看成是一份保險。
但這種協議是空對空的，也就是說，不要求買賣雙方真的持有 CDO，所以也可以看成是一個對賭協議。
整個次貸危機當中，最後被炸得最慘的實際上是賣了一大堆 CDS 的 AIG（American Group，美國國際集團）。別人好歹是吃了肉再捱打，它基本是沒吃肉光捱打。
CDS 的買方本質就是在賭 CDO 大規模違約，也就是賭房貸市場崩盤，說白了就是房貸市場的空頭。
做空是成熟金融市場的重要組成部分，一般用來發現風險和錯誤定價。比如前陣子瑞幸咖啡被做空，最後徹底爆炸，對於市場來說就是發現並排除了一個財務造假的風險和錯誤高估的股價。
實際上，早在 2004、2005 年，就有一些人開始透過 CDS 做空美國房貸市場。到 年，做空的規模已經非常大了。
按道理說，如果是明牌做空的話，市場和政府看到空頭頭寸規模以後，會提前意識到風險，並採取一些行動來糾正錯誤和解決問題，未必能夠阻止危機，但應該可以降低危機的殺傷力。
然而，差就差在“明牌”這兩個字上面。
美國的衍生品是場外交易的，說人話就是非公開，買賣雙方形成協議就可以了，並不存在一個像股市、債市那樣實時展現交易情況的公開市場。
這就導致了雖然 CDS 規模很大，但大家並不知道，只是模模糊糊聽說有人在做空房貸市場。
所以，大多數人在盲目樂觀情緒之下直接就把這個事實給忽略了，甚至覺得做空者腦子有毛病。那自然 CDS 的風險發現和錯誤糾正功能就發揮不了了，成了一個單純的對賭獲利工具。
這口鍋應該扣在誰頭上？格林斯潘。
格林斯潘任美聯儲主席期間，主導了一系列金融監管的放鬆，其中就包含了讓金融衍生品保持場外交易。
這位老先生是一個公認的“超級天才”，但也是個公認收錢辦事的人，一生為資本服務，鞠躬盡瘁，一言難盡。
所以，到這裡大家應該看明白了吧，CDO、CDS 雖然很重要，但並不是根本。只要有過度發展 MBS 導致“風險-收益”高度脫鉤、過度低利率導致房地產價格泡沫、過度放鬆監管形成資本行為失控這三個要素在，那麼危機的根就已經種下了。
沒有 CDS、CDO，也會有別的東西來搞事情的。
如果你去看我國人民銀行和學術界對次貸危機的研究，就會發現，我國政府層面和學界的關注重點也就在這裡，有興趣的聽眾可以去翻閱一下劉鶴副總理主編的《兩次全球大危機的比較研究》這本書。不太好讀，但是可以看到內參對次貸危機的態度。
二、次貸危機對中國金融體系的啟示
基
於這場危機的研究，對我國金融系統的風險管理產生了非常深遠的影響，主要包含三方面：
第一，商業銀行系統天然具有向自身沉澱風險的特性，這種沉澱不應該被過度打破，否則“風險-收益”脫鉤會使得銀行失去審慎性，進而產生系統性風險。
所以我國的 MBS 程序非常緩慢，至今規模很小，而且我國的 MBS 產品存在一定的風險隔離措施，風險沒有完全從商業銀行脫鉤。
第二，央行利率工具和存款準備金率工具的使用需要高度謹慎，過度寬鬆的利率環境會滋生嚴重的資產價格泡沫。而房地產領域的資產價格泡沫易起難落，一旦形成，很難軟著陸，只能用時間來消化。
所以我國一直維持著很高的存款準備金率和儘量慢的降息步伐。
第三，所有金融創新、金融靈活性都必須在嚴格監管和宏觀調控的大前提下進行，否則會使得資本行為失控，風險向不應該擴散的地方擴散，失去管理邊界，變得廣泛、複雜、難以管控。
看到這裡，有沒有聽眾覺得哪裡不太對？我明明在講銀行系統的風險，卻用了資本市場佔主導的美國，而後面要講資本市場的風險，用的卻又是銀行系統佔主導的中國，是不是有點奇怪？
不奇怪，正因為各自主導的部分太大、太重要，所以不允許出現系統性危機。
近 20 年來，“美股-美元”的繫結機制越來越深，美股就是美國國家財富的根本，不容有失，一旦出了危機，花再大的代價也要救起來。
這個事情，上半年美國已經給我們表演了一次了，為了救美股，任何代價都可以花。
而我們這邊，銀行和基建、房地產的規模舉世無雙，國家和國民的財產暫時也大部分都在這裡，不允許出現系統性的風險，否則就是動搖國本。
所以，我們即便房地產有點泡沫，也是透過“房住不炒”的手段來慢慢消化，不可能自己去直接捅破，那樣會出人命的。
總之，美股、中房是世界上最堅固的兩個泡沫，誰先爆炸誰玩完，所以咱們就鬥長命吧。
好了，今天講到這裡，我們下期再見。
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