各位聽眾大家好，歡迎收聽《東西情報站》，我是大白。
今天接著之前的內容，來講講資本市場的風險爆發過程，主要講一下中國 2015 年的股市泡沫，順便也補充一些股市的基礎知識。
最近升級版的加更內容正好在講 A 股的一些投資方法論，從評論區看，感覺部分聽眾還是對基礎知識不太瞭解。
一、A 股的 5 大指數
首先是關於 A 股幾大指數的基礎知識，我在之前的內容裡提過，上證指數的編制有點問題，導致這個指數對 A 股實際情況的反應是偏差。所以為了充分說明問題，需要引入另外幾個指數，但考慮到大家的習慣，我還是會保留上證指數。
1.滬深 300 指數：可以簡單地理解為滬、深兩市按照市值排序的頭部 300 家公司組成的指數，會有一些規則剔除少量個股，但大差不差，整體可以看成 A 股的龍頭。
2.中證 500 指數：除開滬深 300 成分股之外，剩下的公司裡排頭部 500 家公司組成的指數，同樣也會有少量剔除規則，整體可以看成 A 股中間段的公司。
A 股現在已經超過 4000 家公司，800 來名並不算很小的。這兩個指數是典型的寬基指數，成分股數量大而且不區分行業。
現在，由於經過多年發展，中小板和創業板當中很多公司的市值已經到達了很高的水平，所以目前滬深 300 和中證 500 當中，實際上已經包含了不少中小板和創業板的股票。但在 2015 年的時候，這兩個指數里面中小創的股票是非常少的，對指數的影響比較小，這一點是重要區分。
3.中小板指數：中小板按照市值和流通性選取的頭部 100 家公司組成的指數。
4.創業板指數：創業板按照市值和流通性選取的頭部 100 家公司組成的指數。
這兩個指數同樣也是寬基指數，整體風格會比滬深 300 和中證 500 要激進一點。
中小板和創業板是深交所的兩個子板，中小板是 2004 年設立的，創業板是 2009 年設立的，現在來看這兩個板塊比較成熟了，裡面已經有了一些市值高達三五千億的龍頭企業，它們的技術實力和經營能力在全國乃至全球都是一流的。
但 2015 年的時候，完全不是這個畫風，當時中小創是以中小公司為主，頭牌明星是樂視，大家還在跟著賈老闆一起為夢想窒息，最後賈老闆也確實兌現了這句話 年從泡沫到股災的重災區也就在這兩個板塊。
二、2015 年股市泡沫回顧
下面我們就來回溯歷史。
1.牛市第一階段 年 7 月-2014 年年底
這一場泡沫的起點實際上是 2014 年 7 月，當時的啟動位置：
從 2014 年 7 月開始，市場啟動了牛市的第一階段，這個階段主要是主機板的藍籌股、大盤股和龍頭股在漲，中小板和創業板的表現很一般。
截止到 2014 年公曆年結束：
這個階段是越大的公司漲得越好，中小創嚴重跑輸大盤，這說明市場風格還算穩定，投機情況不是特別嚴重。
這是因為之前 A 股已經熊了很久，跌得比較透，所以發生了一輪信心和估值的修復。
但這個過程中並不是沒有問題，一個大雷已經埋下了，就是槓桿炒股。國內股市的槓桿主要包含四個類別：
（1）融資融券
即證券公司直接借錢給你炒股，這一塊資料公開可查，高峰期槓桿規模接近 億。
由於你炒股的系統就是證券公司的，那麼在股價暴跌危及它借給你的本金時，證券公司是可以把你的股票強行賣掉保住它的本金的，這就是常說的“爆倉”。
所以對證券公司來說，只要不是太極端的情況，這個業務是沒什麼風險的，穩賺不賠。
這個業務本身是合法且公開的，但有很多限制條件，比如賬戶資產要達到 50 萬門檻，融資額度也有相應的標準。
然而當年券商利慾薰心，違規給一些不符合要求的股民開通了額度，而且額度更高。這個行為產生了一個起初被廣為忽略的訊號，就是融資額度快速上漲。
在 2014 年下半年的第一階段漲幅過程中，其實還沒有形成全社會的炒股熱度，券商新增開戶量沒有出現暴增，沒有大量新增賬戶就意味著沒有大量增量資金進來，所以當時推著股市一路上漲的力量之一，就是原本場內資金的進一步融資加槓桿。
當時的監管層也好，金融系統本身也罷，都沒有及時地捕捉到這個訊號，直到 2015 年 1 月，證監會反應過來，出手處罰了違規進行融資融券的證券公司。
不幸的是，時間點太晚，力度也不夠，當時社會熱度已經起來、開戶量暴增、增量資金開始大規模入場，並且市場情緒帶動合規部分的融資額度也繼續上漲。
（2）分級基金
即 A 股當中的分級 A 和分級 B，大體邏輯是 A 借錢給 B 去炒股，所以分級 A 是拿利息的，分級 B 就成了槓桿炒股，這一塊沒有統一的資料可查，市場上有人統計下來，高峰期槓桿規模大概是 5000 億。
具體的技術細節和操作方式，就不講了，因為分級基金非常危險，槓桿率在 2-3 倍水平，深成指 B 在極端情況下可以到十倍。
但是購買又完全沒有門檻，隨便一個散戶新手就可以上路，這實際上是一個監管失誤，分級基金的風險等級應該定成 R5，而不是跟股票一樣的 R4。我不建議聽眾去碰這個產品，即便是老司機。
目前國家也意識到問題了，準備把分級基金逐步清退掉。
（3）傘形信託
傘形信託之前在金融第六期裡提到過，主要是大資本透過信託管道融資進來的錢，裡面甚至包含了一部分銀行的資金，這一塊資料官方統計過，高峰期大概達到 4000 億。
（4）場外配資
大家應該聽過恒生電子 HOMS 系統這個詞，簡單地說就是恒生電子給了民間一套跟券商一樣的操作控制系統，於是民間自己就可以進行借錢炒股的操作，最高峰時也有四五千億規模。
這一塊是風險最大的，其實就是借高利貸炒股，槓桿倍率基本想要多大就有多大，三倍、五倍，甚至十倍，隨便跌兩下就可能爆倉。
2. 牛市第二階段 年年初-2015 年 6 月
到了 2015 年年初，隨著槓桿的快速上升和新開戶股民的湧入，市場情緒進入狂熱狀態，很多人應該都有印象，全社會炒股的熱度，實際上是超過 2007 年的。
牛市的第二階段，市場走勢的風格開始變化，從藍籌股、大盤股向中小創切換，截止到 2015 年 6 月最高點：
（注意：這是五個多月裡的漲幅）
可以看到第二階段，越小的公司漲得越好，中小創漲幅跑贏大盤。也是那個時候，創業板有了“神創板”這個稱呼。
這麼說可能大家對這個高度沒什麼不合理的感覺，對比下現在，到目前為止，以上五個指數都沒有再達到過當時的高點，撇開上證不說：
過去五年，這些指數的成分股已經發生了很大的最佳化，業績也大幅提高，尤其是中小板和創業板，幾乎達到了質變，但依舊離當年的高度有很大距離。
當年還有三個奇葩個股：
3.股災開始 年 6 月
到了 6 月份，股價泡沫和槓桿風險實在太大，監管層開
始採取強力措施，先把場外配資打爆，封殺 HOMS 系統，四五千億被徹底清退，隨後對融資融券和傘形信託進行了部分清算。
但是，高位去槓桿本身就是個很危險的事情，當時監管層經驗也不足，直接去崩了，股災開始，大面積暴跌。
4.救市 年 7 月初-2015 年 9 月
這時候監管層出了一個在一些人看來有點昏的招——在 7 月初開始救市。
當時上證還在 4000 點以上，整個市場完全處在嚴重高估的區間，在這個時候救市，一來本身不太合理；二來點位太高不會有很好的效果；三來對救市資金不是很負責任。
不確定監管層是出於什麼考慮，有可能是大量的股票質押貸款使得股價暴跌的風險傳導給了銀行系統。如果是這個原因，那質押的管理本身也存在嚴重問題。
這波救市最後沒什麼效果，救市資金被埋，股價繼續大跌，於是有了第二波救市。這次政府調集了上萬億資金，但一樣效果不佳，千股跌停。原因很簡單，還是沒跌透，依舊在高估區間。萬億資金雖然很多，但其實連清退掉的槓桿資金都填不上，更別說踩踏逃命的新晉散戶們。
一直到 9 月份，上證指數跌破 3100 點後，總算暫時消停了。
三、泡沫到股災
故事就講到這裡，我們來梳理下思路。一般來說，典型的泡沫到股災的過程包含三步：
1.有基本面支撐的比較好的公司優先開始漲，漲到一個高估但尚可理解的區間，這一步一般比較慢；
2.好公司進一步漲到難以理解的非理性區間，同時缺乏基本面支撐，經營比較差的公司，甚至完全就是垃圾公司也開始受到關注，上漲到高估區間；
3.差公司也進一步漲到難以理解的非理性區間，差公司一般是小盤股，股價比較容易拉動，所以這個高度會高得離譜，上限完全取決於想象力和資金流動性，這一步一般很快。
A 股本身節奏就比其他市場快一點，加上 2015 年有槓桿加成，所以二、三兩步合到一起了。
如果只是單純地漲一輪、跌一輪的話，宏觀上對經濟的影響並不會太大。道理很簡單，市值會消失，但錢不會消失，短期零和博弈，有人虧了就有人賺了，錢無非是轉移到了高位跑出來的人手裡去了，財富洗了一次牌，並不會引起次貸危機那樣的倒閉潮，進而破壞生產關係和消滅工作崗位。
無論是 2001 年的美國科網泡沫還是我們 2015 年的槓桿泡沫，都沒有對經濟增長產生明顯影響，甚至這種泡沫過程還是促進消費的。虧了的人，虧掉的錢本身大部分也不會拿來消費，而賺了的人心態好，往往會大舉消費，這一換手就促進了中高階消費，這個現象助推了 2015 年的過度消費升級。
能夠讓股市泡沫過程產生系統性風險的是槓桿，準確地說是股票質押貸款和傘形信託，如果股票價值跌穿質押貸款的貸款金額或者傘形信託的劣後資金，那就會傷及銀行資本，這就把高風險偏好系統的風險傳導給了低風險偏好系統。
銀行聯絡著千家萬戶的存款，是個保守系統，不容有失，但解決這個問題的辦法不應該是過度干預股市的漲跌，而是控制槓桿的風險傳導能力。
2015 年政府強行救市的辦法，實屬前面錯的太多之後的無奈之舉。經過幾年調整，目前傘形信託和民間配資已經完全清退，分級基金也在慢慢清退過程中，融資融券的管理也嚴格了，這就走上了正道。
還剩下唯一的雷就是股票質押貸款，A 股的高比例股票質押很嚴重，目前的限制還是不夠嚴格，讓大股東輕易把股價下跌風險轉移給銀行終究是個問題。
總之，加強對違法違規行為的監管，清退各類槓桿，加強股票質押的管理，是這場股災之後，監管層在很長一段時間裡的主要任務，而做這些事情的目的，是最終能夠對股價放手、對新股發行放手，目前已經逐步看到成果了。
這期就講到這裡，金融市場風險的問題到此為止，我們下期再見。
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