各位聽眾大家好，歡迎收聽《東西情報站》，我是大白。
今天是金融的最後一期，我先做一個簡單的回顧，金融此前的 15 期內容可以分成三個部分：
【金融】（一）-【金融】（四）：解釋了物價、通脹和財富分配的一些特性和運作規律；
【金融】（五）-【金融】（八）：介紹了貨幣的理論概念、發行方式，以及貨幣和資產的關係；
【金融】（九）-【金融】（十五）：分析了資本市場的基本情況、歷史問題和未來的發展，最後用兩個事件給大家揭示了風險。
以上的內容不敢談什麼水平或者深度，但是算比較完整了。從結構化的基礎知識和常用邏輯的角度來講，今天的這個第十六期其實是多餘的。
至於為什麼要加第十六期，是因為金融這個話題既有很高的實用性，又處在不斷發展的最前沿。雖然話題到此為止，但我不希望思考到此為止，這期的內容就是給大家開啟一個思考的空間。
我先用案例把當下的一些矛盾引出來。
一、案例的起點：茅臺、LVMH 和雅詩蘭黛三家公司的估值
茅臺大家都知道，不用多解釋。
LVMH 就是路易威登的母公司，它實際上是一個奢侈品集團，裡面有很多品牌，比較有名的有路易威登、迪奧、寶格麗、紀梵希、芬迪等。
雅詩蘭黛是一箇中高階護膚品、化妝品集團，旗下也有很多品牌，比如 LAMER、倩碧、朗仕等。
女生應該對後兩個公司比較有概念。
在 A 股當中，茅臺是一個年年月月被人說太貴，但是年年月月在漲的股票。
理性來講，以前的茅臺真不貴，在今年之前，茅臺的市盈率長期處在 20-35 倍的區間，只有 2012 年和 2019 年少部分時間略微超過了 35 倍。
即便以比較傳統的估值眼光來看，一個擁有巨大品牌勢能和強悍定價權的高階消費品公司，在二三十倍的估值區間裡真的不貴。大家覺得它貴無非是因為一直在漲，加上股價單價特別高，所以就有點情緒化了，但人家業績足夠好，完全可以支撐股價上漲。
然而事情在今年發生了一些變化，茅臺目前的 TTM 市盈率已經達到四十七八倍了。從傳統估值眼光來看，這個區間怎麼解釋都很貴了，市場上有很多各種各樣去合理化茅臺股價的言論，難免都有“射箭後畫靶”的嫌疑。
是不是 A 股泡沫了？不理性了？是，也不是。因為 LVMH 估值 45 倍左右，雅詩蘭黛 55 倍左右，更加貴。
可能有人會吹 LVMH 和雅詩蘭黛有文化底蘊、有品牌高度、有市場認可等，但問題是這些難道茅臺沒有嗎？
要論文化底蘊，哪個比得上茅臺深厚？
要論品牌高度和市場認可，茅臺幾乎沒有挑戰者，最多五糧液算半個，而 LVMH 和雅詩蘭黛實際上還有一大堆競爭對手，而且實力都挺強，比如歐萊雅、歷峰集團。
要論定價權和產業鏈把控，茅臺幾乎翻手為雲、覆手為雨。
注意，這裡不是要吹捧茅臺有多牛，只是同為高階消費品企業，LVMH 和雅詩蘭黛比起茅臺其實並沒有優勢，如果四十七八倍的茅臺太貴了，那 45 倍的 LVMH 和 55 倍的雅詩蘭黛一樣很貴，甚至更貴。
我們不能雙重標準看問題，更進一步，如果把美股和 A 股裡面知名的消費品、醫療醫藥、科技、網際網路這 4 類企業拉出來，會發現相比之下，茅臺和雅詩蘭黛其實一點都不貴，甚至這 4 類企業當中還有大一堆不怎麼知名的、沒有太高地位的或者還沒有盈利的，甚至都還看不到盈利預期的公司，但估值一樣貴得離譜，比茅臺、雅詩蘭黛貴多了。
是不是美股和 A 股都泡沫化了？從傳統估值眼光來看，是的，有泡沫，請注意“傳統估值眼光”6 個字，我們後面會再討論到這一點。
我們把兩邊分開來看：
1.A 股市場
A 股這邊的結論可能出乎很多人的意料：實際上，在過去的兩年時間裡，A 股處在一個結構性的大牛市當中。
很多人覺得 A 股很慫，主要還是被上證指數帶偏了，覺得 3000 點上上下下，這不是胡鬧嗎？我上期已經給大家補充過四個指數了，今天再補充一個，叫做萬得全 A（除金融、石油石化），在萬得客戶端裡的程式碼是這是一個編制水平比較高的指數，具體定義跟它名字表述的一樣，全部 A 股除去金融、石油石化之後，按照流通市值為權重計算出來的。
從 2018 年底算起到現在，漲了 64%，兩年不到漲幅超過六成，這不是牛市，什麼是牛市？至於為什麼要除開金融、石油石化，這是 A 股常用的衡量方式，因為這裡面的四大行、三桶油之類的企業有很強的非市場化特性，承擔了一堆國家戰略、社會責任，所以走勢有非常強的政
策性。
如果再進一步把基建和房地產也除開的話，這個漲幅會更大，這個巨大漲幅的主要貢獻來源就是前面說的消費、醫療醫藥、科技、網際網路這四個行業。
過去幾年裡面，這四個行業整體上基本一直在漲，但由於這些行業在上證指數等主流指數中權重不是很高，所以指數看上去比較慫，起初的上漲是有比較強的業績支撐，後來開始脫離業績漲得有點高，就像前面所說的茅臺那樣，再後來一些沒業績支撐的企業也漲成了市夢率。
所以 A 股實際上是冰火兩重天，一邊上證指數像條死狗，一邊強勢行業漲成了市夢率。
2.美股市場
美股這邊其實情況是一樣的，納斯達克指數長期跑贏標普 500 指數，尤其是在 2015 年之後，標普 500 漲了 50% 多一點，而納斯達克都漲了 120%。區別來源就是納斯達克指數里面科技、網際網路、醫療醫藥股特別多，而標普 500 指數里面有一堆金融、能源、公共事業之類的，納斯達克裡面的一些初創的科技和醫療醫藥企業的估值，其離譜程度與 A 股相比是有過之而無不及的。
所以美股、A 股兩個看似差異很大的市場，在過去的幾年裡，其大體行為模式是很相近的，區別無非是美股這邊有點“雞犬升天”，很多業績不好的行業也漲了，而 A 股的分化要更嚴重一些。
二、美股股價為何能雞犬升天
我舉個例子給大家展示一下，美股金融企業是如何在業績不怎麼樣的情況下，做到股價“雞犬升天”的。
過去四年裡，美國四大行之一的花旗銀行給股東分紅和用來回購股票的錢，接近它利潤的兩倍，是不是很神奇？花的比掙的還多，錢哪裡來的？借的，利率低，持續發債。
接下來三年，花旗銀行要應對超過 1000 億美元的債務到期，怎麼應對？接著發債，借舊換新。這種借錢分紅、借錢回購的行為，是不是聽上去特別魔幻？這個過程其實是利用低利率對股東進行利益輸送的遊戲。
美股的特性讓股神巴菲特持續跑輸了指數，老先生 2017 年跑平了標普 500 指數 年、2019 年都跑輸了 年目前來看基本是要輸更多，注意這是對比漲得比較少的標普 500 指數，要是對比納斯達克指數那就更難看了。
而且這還是在巴菲特持有 30% 多倉位是蘋果的前提下，蘋果是大幅跑贏標普 500 指數的，可見老先生剩下的那部分持倉更加慘淡了。
雖然跑贏指數並不是一件容易的事情，老先生是個很沉穩的投資者，股市越瘋，他越跑不贏大盤。巴菲特也親口承認過，不認為自己一定能跑贏指數，但這麼長時間的連續大幅跑輸，還真的是頭一回。
那麼問題來了，錯的是誰？是市場目前的走勢錯了？還是巴菲特錯了？我不知道，不但我不知道，目前金融界、學界、政界似乎都沒有人知道，我懷疑巴菲特自己心裡也沒底，甚至這可能就不是一個誰對誰錯的問題。
前面曾讓大家注意“傳統估值眼光”這六個字，毫無疑問，巴菲特就是這裡面的標杆人物，基本沒有爭議的王者，他的理念、原則、經驗、智慧至今依舊沒有褪色，依舊有巨大的指導意義。
但現在的問題是發生了一些“非傳統”的變化，老先生一生見過無數大風大浪，但目前的這些變化他是真沒見過，所以他在不確定的情況下決定採取最保守的策略——持有大量現金，依舊是他一貫的穩健和耐心，其實並沒有錯。
而這個變化就是：無限制的流動性寬鬆和無底線的低利率。
【金融】（二）和（六）裡我曾經講過“四萬億計劃”，四萬億人民幣放水就給我們造成了通脹和壞賬等一系列問題，而美聯儲現在印了七萬多億美元，摺合人民幣五十萬億；而且我們的四萬多億是透過信貸派生的廣義貨幣，美聯儲是實打實印出來的基礎貨幣，印出來後直接去資本市場一頓買，基礎貨幣的進一步派生能力更強，廣義派生出來的貨幣規模結果難以估量。
這裡請注意，本期內容到這裡為止都是對實際現狀的梳理和分析，是比較確定性的一些內容，再往下就是我不成熟的思考和猜想了，我也不知道對錯。現代金融走到了一個未知領域，現在沒有人能給出完整自洽的解釋和預測，我說出來就是想引導思考的。
三、個人感知
1.A 股
A 股大盤整體估值在中低位，基本沒有太大的風險，高估行業的龍頭股雖然估值偏高，但尚在可以理解的範圍內，出現大規模崩潰的機率很小，但那些風口上的豬，由於缺乏實際業績支撐，在市場情緒轉弱、風險偏好降低的時刻，會有很大風險。
但由於這些風險的規模並不大，不至於對 A 股全域性產生很大的影響，所以即便風險爆發，我賭監管層不會出手，讓市場自行去消化，不會透過流動性或者別的手段去刺激，更不可能像 2015 年那樣去救市，注意，我說的是“賭”，沒有依據
，是靠感覺猜的。
2.美股
美股無論是大盤還是具體行業，全面都在高位，尤其納斯達克的很多宏觀技術形態和市場行為特徵，都已經非常接近 2001 年科網泡沫的狀態了，而且股市當中目前散戶比例反常高，都是 3 月份之後衝進去的，加上現在美國內部政治、經濟、社會問題嚴重，在某些負面因素的觸發下，再來一個 3 月份那樣的暴跌表演，完全是有可能的，而且未必是小機率事件，當然也可能會以一種相對溫和和區域性的方式來完成調整。
但是即便發生這樣的情況，我有很大把握，至少這一次，美聯儲可以再救起來，再印個 7 萬億美元也要救起來，道理很簡單：
對內，目前兩黨矛盾激化、社會撕裂嚴重，不管是懂王繼續幹還是換拜登上來，他們的個人政治生涯都承受不了經濟出現一次大規模衰退；而對外，中美對抗如火如荼，誰內部先崩了，就會極其被動。
美聯儲其實還有一張底牌沒有用，就是直接下場購買股票，它此前印鈔都是拿去買國債、企業債甚至垃圾債，透過買進這些債券來給市場釋放流動性，讓市場自己透過流動性富餘去修復股價。極端情況下，如果信心徹底崩潰的話，這個做法可能會失效，那就需要美聯儲自己去買股票抬價格了。
這樣的事情有沒有人幹過？有的，日本。日本央行都買成日本股市的大股東了，再這麼買下去，整個日本股市就它自己玩拉倒了。
但這裡有一些區別，日本股市質量不高，殭屍企業一大堆，而且日本、德國這種工業國發展模式的金融結構跟我們有點像，不是特別依賴股市，所以玩壞了也就玩壞了，沒什麼大不了。
但美國不一樣，股市是美國的命脈所在，一旦美聯儲介入購買股票，就意味著自由市場定價的信仰崩塌了。一旦這種信仰崩塌，完全有可能使得全球資本對美股的看法徹底轉變，最終使得美股失去財富吸引、創造和分配的能力，所以這是底牌，不是要命的時候，不可能動。
以上這套方法就是近幾年來在西方很火的 MMT（Modern Monetary Theory，現代貨幣理論），細節就不展開了，簡單地說就是財政赤字貨幣化，一切問題透過印鈔來解決，說是理論其實抬舉它了，這是一套刻意創造出來迎合政治家的說辭。
這套方法至今能夠站得住腳的原因很簡單，就是沒人知道這麼印下去會是什麼結果。
我也不知道，我有一些推演和猜想，不過既然是想引導大家思考，我就暫時在這裡打住。 那麼，金融主題到此階段性完結，下面我們聊一陣子輕鬆點的話題，然後開始另一個很實用的主題——房地產，我們下期再見。
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