各位聽眾大家好，歡迎收聽《東西情報站》，我是代替大白老師錄音的主播小巴。
今天我們繼續來講這本劉鶴主編的《兩次全球大危機的比較研究》。
一、兩次大危機中的實體經濟差異
1.國民儲蓄
1928 年的大蕭條之前，美國一部分傳統產業出現了衰落，比如煤炭、紡織、製鞋、皮革、造船和鐵路運輸，這些行業全都景氣不再，農場主更是紛紛破產。
當時美國 80% 的家庭幾乎沒有任何儲蓄，整體儲蓄率竟然是負數，但消費卻很高 年到 1929 年美國消費佔 GNP 的比重從 67.3% 上升到了 73.2%。這當然會帶來債務快速攀升，很明顯消費過度了。
其實全靠預期活著，一旦山頂上有人突然喊著火了，結果就是互相踩踏。當股票價格下跌後，銀行和信貸公司則大量倒閉，美國經濟陷入惡性迴圈，金融危機演變成了曠日持久的大蕭條。
而本次危機的根本原因，同樣有過度消費的因素，美國製造業受到了新興市場的挑戰，不斷萎縮，財政赤字和貿易赤字的雙赤字不斷擴大。
2005 年到 2007 年，美國個人儲蓄率都不到 1%，近於 0 了，而與之對應的是美國的家庭債務從 8.5 萬億，增長到了 14 萬億，相當於家庭可支配收入的 133%，這就為危機埋下了隱患。
那麼中國是多少呢？老齊在這裡給大家補充下資料 年一季度有組資料，說中國家庭債務已經佔到 GDP 的 45%，如果這個數字不變 年的 GDP 是 82 萬 7 千億，那麼中國家庭債務應該差不多就是 37.2 萬億，摺合成美元大概是 5.7 萬億美元。
乍一看跟美國的 14 萬億差挺多，但如果這 37 萬億，按 4 億家庭計算，每個家庭負債 9 萬元。2018 年一季度，人均可支配收入是 7815 元人民幣，一家三口全年收入簡單推算的結果也是 9 萬元。換句話說，我們現在中國家庭債務負擔基本上相當於家庭可支配收入的 100%。所以其實說別人的時候，我們自己也已經越來越危險。
2.財政、貨幣政策
在大蕭條開始的前三年，財政政策並未調整，政府反而在平衡預算，採取了加稅和節儉開支的做法，這使得總需求進一步下降。直到羅斯福總統上臺，才開始了擴張性的財政政策。
到了本次危機，大規模的刺激性財政頻頻出臺，主要包括了減稅、擴大政府支出、救助問題金融機構等。根據 IMF 的統計，美國向問題金融機構注資金額，相當於 2008 年 GDP 的 2.2%；透過貸款或其他形式的流動性支援佔總金額的 4.2%。
歐元區向金融機構的注資總額也達到了其 GDP 的 %；政府擔保債務總額更是高達 GDP 的 %；英國擔保的債務總額，更是超過了 38%。
貨幣政策也都已經用到了極致，基本都是基準零利率。由於利率已經降無可降，所以轉而又採取了量化寬鬆政策，也就是 QE，一直從 QE1 到 QE 年到 2016 年才逐漸轉而退出。其中最主要的手段就是美聯儲購買國債，向經濟直接注入流動性。
每次 QE 的規模都是幾千或上萬億美元，這就是美聯儲前主席伯南克所說的，站在直升機上，往下撒錢。而伯南克也是一個專門研究大蕭條的專家，他臨危受命，果然專家就是專家，將美國從低谷中拖了出來。
3.貿易
在貿易方面，大蕭條時期，美國通過了臭名昭著的《斯穆特-霍利法案》，貿易保護傾向嚴重。後來歐洲各國也紛紛反應，一方面縮減貿易，另一方面外匯管制。很快戰火又燒燬到了美國自身，全球貿易大幅萎縮了三分之二，美國出口也從 1929 年的 52 億美元，縮減到了 1932 年的 12 億美元。也就是說，貿易保護競賽中，美國受傷的程度，遠超世界平均水平。
而 2008 年這次危機，一開始也是貿易保護升溫的，但 2009 年召開了 G20 領導人峰會，大家紛紛表態，吸取教訓，反對貿易保護。
所以在 WTO 的規則下，顯性的貿易保護已經開始減少，目前只有隱形保護主義還存在，基本就是指各類的貿易反傾銷調查等。
4.國際政治環境
大蕭條時期的國際政治環境十分險惡，各國矛盾突出，都憋著用武力征服對方。危機爆發後，更是讓這種矛盾激化，各國之間根本就沒有坐下來一起解決問題的可能。
特別是德國，在一戰的制裁後，一直憋著造反，不可能跟你協調一致，甚至你們越亂，希特勒才越有機會。果然在 1936 年，德國進入了萊茵非軍事區，試探你英法美的底線，一看你沒反應或者無暇顧及，於是就更加肆無忌憚。
而 2008 年危機之後，顯然大家
有坐下來談判的基礎。
國際迅速成立了 G20 峰會，把主要國家的領導人、央行行長和財長都聚在了一起，十分有利於財政、貨幣、貿易上的協調一致，比如全球性聯合降息；全球性國家和央行挽救金融機構，聯手向市場注入流動性；以及貨幣互換，緊急貸款合作；還有充分授權國際貨幣基金組織世界銀行成為全球的最後貸款人；最重要的還是反對貿易保護主義。在這些方面，G20 都體現了積極的作用。
大家別小看最後貸款人的作用，它能夠提供的不只是貸款，還有信心。有統計顯示，大蕭條時期沒有最後貸款人，最後美國 9000 家銀行倒閉，佔銀行總數的 50%；而 2007 年只有 59 家銀行倒閉，佔比大概是 0.6%。
而恐慌也更容易過去，在大蕭條時期爆發了 6 年的大熊市；而 2007 年的次貸，基本到 2009 年就已經恢復正常。美國股市從 09 年更是開始了 9 年的大牛市，一直漲到了今年。標普指數從 666 點漲到了 2800 點，9 年 4.2 倍，年化回報達到 20%。如果從 2008 年的最高點 1500 點算，10 年漲幅 86%，年化回報也達到了 6.4%。
所以這個故事告訴我們，你只要耐心留在股市裡，長期下來就是可以賺到錢的，只是賺錢多少的區別。
如果站在全球範圍來看，美國 2010 年率先從危機中走了出來，但此時歐洲開始歐債危機，而 2011 年日本又開始陷入衰落，所以總體上，大家直到 2013 年才開始整體性好轉。
5.國際化組織
兩次危機也挺有意思，都是美國先傷風感冒，然後把病痛傳遞給了其他發達國家，然後很快它自己沒事了，所不同的是，大蕭條時期引發了二戰，而次貸危機之後，發達國家被美國傳染生病，之後他們又把病痛傳遞給了新興市場經濟體。
10 年過去了，當年的金磚五國，巴西、俄羅斯、印度、中國、南非，現在也就中國和印度還湊合，其他國家都早已風光不再。
大蕭條之後，建立了佈雷頓森林體系，國際收支主要靠 IMF 來調節。如果出現大量的逆差，可以向國際貨幣基金組織申請貸款，貸款金額根據出資份額決定；也可以在不平衡的時候，經過 IMF 批准動用匯率調整。
有了 IMF 在中間調節，很多國家不必緊縮或者膨脹國內的經濟，從而降低了很多風險。
而此次危機之後，G20 的作用更加突出了，它主要敦促各國加快結構調整，恢復經濟再平衡，包括財政赤字、公共債務、私人儲蓄率和私人債務等指標。
兩次危機都是透過凱恩斯主義政策才得以解決的，這就是現代貨幣政策。但次貸之後，大家又覺得現有的貨幣政策仍然不完善，除了貨幣信貸總量及 CPI 變動之外，還有必要更加關注整體價格水平，考慮更加長期和廣泛的宏觀總量風險。
針對危機暴露出來的問題，二十國集團、金融穩定理事會、巴塞爾銀行監管委員會、國際證監會、國際保監會、國際存款保險協會等國際組織相應而生。歐洲還建立了歐洲系統性風險管理委員會，由歐洲央行負責日常運營，歐央行行長任主席。
可以說現在國際化組織越來越完備了，它的組織嚴密性，已經不亞於任何一個國家的金融系統。
6.啟示
那麼說了這麼多，又能給我們帶來怎樣的啟示呢？
（1）首先，實體經濟的質量，從根本上決定著金融的發展水平和質量。
實體經濟不好，風險會集中在金融體系中爆發。兩次危機前，實體經濟都出現了較為嚴重的結構性問題。
當然，金融也會反作用於經濟，金融健康發展可以促進經濟增長。但如果金融部門出現缺陷，或者金融脫離了實體經濟，那麼就會爆發危機，從而重創實體經濟發展。
大蕭條和次貸危機都源於資產泡沫和信貸過度，導致股市和樓市泡沫，金融執行嚴重脫離了實體經濟支援，所以造成了危機。而我們一定要處理好金融和實體的關係，金融監管必須與時俱進，防止缺乏監管的過度炒作。
（2）其次，重視發揮央行和貨幣政策的重要作用。
兩次危機都說明，貨幣政策、金融穩定和金融監管間的關係進一步深化，央行在關注價格同時，一定不能忽視金融體系的穩定，宏觀上應該審慎監管，逆週期視角。
（3）要警惕經濟結構失衡，包括過度負債、過度消費、勞動生產率下降等。
實體經濟失衡會導致金融領域的風險過度積累，實體經濟無以為繼，就會爆發金融危機，雖然貨幣政策的短期刺激，可以給經濟帶來刺激，但如果結構性問題不解決，需求持續增長仍然會缺乏動力。
（4）存款保險制度和最後貸款人有助於緩解危機的衝擊。
次貸危機中，很多國家都有存款保險制度，說白了就是銀行要破產了，保險公司賠你錢。
中國目前也在照貓畫虎搞這套東西，但目前在中國其實並不適用，因為我們的銀行都是國字頭，而保險公司相對於銀行來說反而處於弱勢地位，所以很難想象，銀行要出問題了，保險公司還能兜的住。我們其實有央行這個最後貸款人就夠了，基本就保證了國字號銀行不出問題。當然如果以後民營銀行多了，存款保險制度還是有價值的。
（5）新興經濟體必須防範當前國際貨幣體系的負面效應，提升政策空間和自主性。
全球經濟一體化，很難有人能夠獨善其身。我國也在 2008 年面臨著巨大的輸入型通脹威脅，而跟通脹同時到來的還有資產泡沫，這其實擠壓了新興經濟體的政策空間，你加息防範通脹，就會把泡沫刺破，所以政策會左右為難。
（6）國際貨幣體系變革是一個長期過程，大國綜合實力對比起決定作用。
美元取代英鎊成為核心貨幣，就是在二戰後完成的，最主要原因就是英國陷入世界大戰，所以導致了資金避險。那麼，這就要求我們要做好自己，等待時機。
7.建議
根據這些啟示，作者也提出了很多建議：
（1）首先，完善宏觀調控體系，促進經濟平衡較快發展，構建逆週期的宏觀審慎管理框架。
金融監管的核心是微觀審慎監管，主要關注個體機構是否合規，把微觀管住了，宏觀風險就小了。透過逆週期調控的主導作用，加強中央銀行與監管部門的資訊交流和共享機制。這裡多說一句，所以我們看到了中財辦這樣的機構，說白了就是協調央行與金融部門的。
兩次危機的教訓告訴我們光防通脹是不行的，還應該擴充套件貨幣政策的調控視野，關注資產價格膨脹、資本流動、影子銀行等其他因素。
外匯儲備的快速增長，一定程度上也不全是好事，它也制約了我國的貨幣政策，美元持續流入，讓貨幣想收都收不回來。所以實現國際收支基本平衡，有利於我國貨幣政策的自主性和有效性，實現健康發展。
未來要先完善人民幣的匯率形成機制，增強匯率彈性，在風險可控的情況下，再實現資本專案可自由兌換。翻譯一下就是，錢太多也不是什麼好事，這樣會形成外升內貶，國內流動性氾濫。
但現在匯率形成機制有問題，不知道人民幣的真正價值在哪，所以要想辦法確定人民幣的匯率價值中樞，得先知道人民幣價值幾何，才能夠放開資本專案兌換。現在美元兌人民幣 1:6.5 的匯率，顯然人民幣被高估了，這時候肯定不敢放開。
（2）其次的建議是，完善金融安全網，防範系統性金融風險。
近年來我國金融規模快速擴大，金融體系不同行業的關聯性不斷提高，整個系統越來越複雜，所以必須要建立有序的風險處置和清算安排。否則可能會按下葫蘆浮起瓢，你以為能治病救人，但其實副作用毒性反而更大。
所以，必須建立事前預防和事後處置兩套不同的系統，去防範風險。都管央行叫央媽，央媽必須當好最後貸款人的職責，做好宏觀監測，最重要的是，央行自己的資產負債表一定要先做到健康。
（3）深度參與國際金融治理改革，提升我國的金融體系國際地位。
金融危機後，新興市場國家在國際金融組織的發言權和代表性有所提升，但目前還與我們的經濟實力不對稱。我們 2010 年佔全球 GDP 的 13%，但在 IMF 裡只有 6.4% 份額，而投票權只有 6%，世界銀行的投票權只有 4.4%。所以下一步仍要繼續合作，推動國際金融組織改革，增加中國的話語權。
這主要說的還是兩次危機的異同點比較，更加反思了金融監管。接下來我們從金融監管的角度再看危機。
二、從金融監管的角度再看危機
1.大量資產被非銀金融佔據
先說說金融結構 年存款銀行佔全部金融中介的比例是 56.9%，保險和養老機構佔比是 30%，其他機構佔 12.8%。而 2007 年的時候，美國存款類金融機構佔比已經不到四分之一，金融體系內大量資產被非銀金融佔據。
1996 年到 2006 年的 10 年間，金融行業的併購總規模增長超過了 11 倍，從 790 億美元增長到了 9000 億美元。2005 年美國 10 家最大的商業銀行持有整體行業 55% 的資產，這一水平是 1990 年的 2 倍以上。
2005 年到 2007 年資產證券化部門的違約率由 2% 上升到 6%，我們看《大空頭》電影裡也是上來就說，他發現了一個重要指標，就是銀行的違約率上升。但當時的擔保債券部門，對市場判斷錯誤，認為市場低迷了，於是增加了抵押貸款的購買。
2.金融衍生品過度繁榮
另外美國的金融體系相當複雜，整體開啟了甩鍋模式，金融機構將數千筆抵押貸款打包成抵押支援證券，也就是 MBS；又把上百隻
MBS 合成不同層級的債務擔保憑證 CDO；在這個基礎上，繼續開發 CDOs，以及信用違約互換 CDS。
大危機之前，這種複雜的金融衍生品過度繁榮。2008 年一季度，被打包的抵押貸款，也就 MBS 餘額，就達到 7.4 萬億美元；2006 年和 2007 年兩年發行的 CDOs，均超過了 5000 億美元。最後你根本就沒法穿透它去評估風險，你不知道底層資產有多少，即使你搞清楚了底層，也不知道他透過衍生品放大了多少倍。
所以到這個時候，基本就靠著一口預期活著了，如果房價一直漲，大家就繼續集體發財；一旦預期消失，這個風險就不知道會以什麼樣的形式爆炸出來。這個事給我們提了一個醒：金融監管永遠是滯後的，未知的東西，比已知的東西多的多。
3.存款大規模轉向貨幣基金
大蕭條時期其實很簡單，就是傳統的商業銀行模式，銀行主要利用存款來放貸。但到了 1978 年發生變化了，美國人不再傻存錢了，家庭存款從 1000 億下降到了 712 億；而與之對應的是貨幣基金規模增長了 300 億美元。
也就是說，在 70 年代末，美國人已經把存款開始大規模轉向貨幣基金了。銀行不得不面臨核心存款減少，利息支出增加的尷尬。
危機前，存款只佔花旗銀行總負債的 35%，要知道這可是零售銀行，也就是吸收儲蓄，放貸款的銀行，跟高盛這樣的投資銀行是不一樣的，儲蓄就是它的生命線，但零售存款的比例卻是 10 年下降了 40 個百分點。
所以當危機來臨的時候，銀行體系中以證券資產為擔保吸收的短期批發融資迅速枯竭，遠不如存款穩定。最終危機從銀行之外傳遞到銀行內部。
給大家翻譯一下，銀行乾的事就是吸收存款，然後放貸出去，但後來有人覺得吸收存款放貸太慢，於是乾脆抵押貸款。銀行也拿到這種房屋按揭貸款，它覺得收回來的時間太漫長，於是也把它做成資產證券化產品，扔到二級市場上賣給投資者，從而迅速收回資金。
然後拿著錢再去找這種抵押貸款專案，就這麼一層一層往上套，銀行大量資產都出售給了投資者。而一旦事情逆轉了，壞賬增多了，投資者都被嚇跑了，銀行就只能把這些爛賬都砸在自己手裡了。所以不得不拿出自己大量的錢，處理這些風險，流動性一下子就枯竭了。
其實並非不監管銀行，早在 1988 年就有《巴塞爾資本協議》 年又有《新巴塞爾協議》，全球審慎監管體系確立。除此之外，還有大量的比如流動性、撥備、大額風險暴露等監管指標。
那我們下期再見。
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