各位聽眾大家好，歡迎收聽《東西情報站》，我是大白。
今天是 9 月 26 號，最近有個熱點，就是網路上曝光的那個所謂恒大的求助檔案，雖然恒大闢謠了，但是反響還是連綿不絕，很多人不太相信這種闢謠。目前這個事情網路上討論非常多，評論區也有聽眾提起，小巴還專門來問過我要不要給大家講一下。
這個事情是這樣的，首先，有一些不太方便講的地方，但是又對理解目前房地產市場挺重要的，所以我還是把它放到大的背景下去幫大家解釋一下背後的格局變化。
一、闢謠：恒大遇債務問題求助政府
大體經過大家應該在網上都看到了，簡單的說就是網路上曝光了一份檔案，內容還挺詳細的，說恒大遇到了債務方面的問題，於是去向廣東省政府求助，行文措辭還特別的不合時宜，有一些脅迫的味道在裡面。
然後恒大官方出來闢了謠，說檔案是假的，最後比較有意思的是，這個檔案被人分析出來一些痕跡，可能跟恒大內部有關。對於事件本身其實我並不知道的比大家多太多，也不掌握什麼內幕，恒大自身經營的情況我算是知道一些，但我去對著人家企業妄加評論和揣測也不太好，尤其是在沒有任何實錘證據的情況下，回頭弄不好吃個律師函。
所以八卦我就不去八卦了，如果你想要一個結論性判斷的話，那以我個人對恒大的瞭解，我覺得情況應該還可控，多多少少是遇到了一些困難。其實今年年初的時候就有跡象了，那時候外界還沒有關注到，但產業投資研究的圈子裡面是有數的，但不至於太嚴重，基本上還是能解決的。
二、背景：房地產行業融資環境的轉變
1.房地產行業結束金融紅利階段，開始進入管理紅利階段
我重點來說一下促成這個事情發生的背景，就是目前整個房地產行業融資環境的轉變。
恒大這份檔案的落款時間是 8 月底，同期發生的另一件事是開發商融資新規的落地，也就是所謂的“三條紅線”：要求開發商資產負債率不高於 70%，淨負債率不高於 100%，現金短債比不低於 1。
完全達標的開發商沒多少，主要就是保利、華潤、中海這些大型央企，民營大型開發商是重災區，恒大算是首當其衝。
“三條紅線”這個政策其實早有預期，從“房住不炒”提出來開始，對開發商的融資管理就已經在趨於嚴格，到“三條紅線”落地，算是一個徹底的轉折點。
昨天萬科的老大鬱亮出來給了個說法，他說“三條紅線”意味著房地產行業結束了金融紅利階段，開始進入管理紅利階段。
我覺得他這個說法很準確，雖然鬱總上一次對行業的判斷錯的有點遠，但這次我很認同。過去開發商玩金融是一項核心競爭力，誰能負債誰牛逼，但這個階段基本過去了，以後要比的就是企業管理、產品打磨這些內功。
不過話是這麼說，我不知道大家有沒有想過一個問題，就是為什麼我們的大型開發商負債率這麼離譜？雖然整體來說中國企業的負債率普遍偏高，因為經濟發展快，有生意做，那自然大家都想擴大經營，適當提高負債率是理性選擇，但這些大型開發商實在高的也過於離譜了，非金融企業搞出這麼高的槓桿是極其罕見的。
2.房地產的基本經營邏輯轉變，從套利企業轉向製造業企業
這裡面其實涉及到了房地產基本經營邏輯的問題，也就是應該把房地產當成怎麼樣一個行業來理解。我們一般都把房地產單獨列為一個行業，但問題在於這是一個沒有獨立經營邏輯的行業，沒有獨立經營邏輯的表現之一就是房地產缺乏明確的估值邏輯。
很多炒股的朋友可能有過這個困惑，就是房地產企業到底怎麼去估值，不是金融，不是製造業，不是消費品，怎麼估都彆扭，最後弄不明白，就乾脆全部跟著政策走了。這就對了，因為在我看來，過去二十多年的房地產就是一個政策套利行業。
還記得【房地產】（三）裡面講到的土地金融嗎？地方政府透過“融資－基建－賣地－再融資－再基建－再賣地”的往復迴圈把我們國家的城市化速度和規模推到了一個人類歷史上前所未有的高度。但實際上這個迴圈裡面還有兩個角色我當時沒講，就是開發商和購房者，否則光基建不蓋樓，或者光蓋樓沒人買，這不都白搭嘛？
而這個階裡的開發商就處在一種跟著政府的迴圈節奏來進行套利的狀態——錢，不是他的，找銀行借的；地，不是他的，跟政府買的；設計，找的各大設計院、設計公司；建築施工，找的中建、華建這些建築公司；推廣銷售，找的世聯、易居、鏈家、中原這些銷售公司。說白了，整個鏈條上的所有資源都不是他的，他做的是把這些資源整合起來、管理起來，從而獲取利潤，那說白了就是套利。
當然我不是說這種整合和管理很容易，這些大開發商走到今天這個規模，內外的管理難度已經非常大了，但邏輯是這麼個邏輯，就是一種依託於政策、金融和各種資源的套利模式，所以鬱亮
對過去的總結是非常到位的。
那麼對於套利模式而言，什麼是核心競爭力？怎麼樣才能最大化利潤？很簡單，擴大銷售規模，提高週轉率。在套利模式當中，單次銷售的利潤率是一個彈性比較小的指標，挖掘的潛力不大，更何況開發商本身不怎麼控制產品，所以他自己挖掘的能力也不行，乾脆就不怎麼挖了。
弱化單次銷售的利潤率，而把銷售規模和週轉率搞到最高，那自然而然就搞成了現在這種高負債+高週轉的情況，這是行業內經營邏輯決定的。
這個邏輯要成立其實還有一個前提，就是需要購房者不怎麼關注產品，否則對產品不買單的話，這經營邏輯也轉不起來。
這個前提存不存在呢？存在的，過去二十年，你問一個人想買套什麼樣的房子，聽到最多的回答就是升值潛力最大的，也不是完全沒有人關注產品使用屬性，但關注這種資產升值屬性的是主流，這也情有可原：
一來，大家剛進城，需求緊迫、鈔票有限，對產品沒那麼矯情，湊合先住上再說；
二來，在一個房價年複合增長率百分之二三十的年代，大家追求資產收益最大化是理性選擇，而對資產收益影響最大的是地段、交通、商業、學位這些外部要素，跟產品本身沒什麼關係。至於戶型、內外設計、建築質量、物業管理等產品內部要素，不說沒影響，但跟前面這些沒法比，而且這些產品內部要素往往都需要高成本的精雕細琢才能拉開差距，說人話就是，費錢，然後不怎麼賺錢。
所以過去這些年裡，很多家庭條件不錯的女同志會跟我吐槽，為什麼這麼好的樓盤不漲，然後有些爛盤漲得飛起，這就是因為這類朋友，一方面經濟條件上有實力去挑剔，另一方面作為女性比較關注產品的居住體驗，所以她的好壞是用內部要素去定義的，然後發現市場不買單，就很困惑。
所以說白了，過去這二三十年的城市化大潮中，咱們第一要務是速度和效率，從政府到開發商到購房者，都處在一種不怎麼講究的狀態當中，這種狀態下，只有華潤等少數做高階精品的開發商會重視下產品，同時週轉率和負債率也相應低一些，其他基本都是四個字——大力猛幹。產品很粗糙，導致購房者們也是各種不滿，這都不用我來說，聽眾們相互交流下就能吐出一堆槽。目前這個經營邏輯正在轉變，而且內外部一起轉：
外部，政府在用三條紅線和其他一系列政策強行逼你轉，直接在融資上卡了你的高負債，負債一旦卡住了，拿地能力就受到了限制，週轉率自然也就下來了，當然政府這個做法另一方面也有控制系統性金融風險的考慮，這些開發商確實是在走鋼絲了，一旦哪天炸了，金融風險會波及大量無辜人群。
內部，市場偏好也在潛移默化的慢慢轉向，一方面市場當中換房，乃至二次換房的比例越來越高，大家沒那麼急切了。
而且房子這東西，你有經驗的話就會知道，越買越矯情，越買越挑剔，因為越來越有生活經驗了，所以對產品的考慮越來越多，變成講究人，不像小青年首次買房沒有生活經驗，很多都矇頭亂來的，各種產品缺陷不是很在意；另一方面也是房價增速下來了，所以你也捨得多考慮以下產品內部要素，以前你的選擇代價可能是每年 5%-10% 的漲幅差距，未來可能就只有 1%-2% 的差別了，比較可以接受了，更多的為生活體驗買單。
這場轉變其實才開始沒多久，我認為遠遠還沒有到高潮，所以恒大這次的事情肯定不會是最後一次，未來其他一些高負債、高週轉開發商，多多少少出點問題或者收縮下規模，恐怕是在所難免。具體是哪幾家我也不好去點名，大家心裡也有數，其實恒大都算裡面口碑好的了，有幾家實在是一言難盡。
反過來，其實這對於那些負債率不高、經營穩健、注重產品的開發商來說是一種利好，因為“熊孩子都被摁住了，乖孩子就有發揮空間了”，他們的市場佔有率可能會得到提升，同時由於注重產品的掌控和打磨，把更多的環節留在了自己手裡，所以未來的利潤空間可能也會更大。說得直白一點，他們的經營邏輯可能會從套利企業變得更接近於製造業企業，而製造業的估值要比政策性套利行業來的高，我言盡於此，再說下去就不太合適了。
對於房地產投資而言，出於提前佔位的考慮，目前也可能適當提高產品內部要素的考慮。城市級別越高越需要這樣考慮，尤其是一線和強二線城市當中，未來一些設計、品質、戶型等各方面足夠好的優質產品，價格完全有可能會超出常人的預計。這跟中國經濟的創富能力也有關，隨著創富能力進一步釋放，住房越來越從資產偏向商品，而商品是靠品質取勝的，這就是鬱亮所說，進入到管理紅利階段，管理好才出好產品。
不過注意一下，目前中國的風格偏好還是市區那種出則繁華、入則安靜的大平層，國外叫 ，普通人輕易不要去碰郊區別墅，這東西目前看不到比較強的市場偏好存在，都別說花園別墅了，就是市區的平層，市場目前對園林的看重程度都在下降，
而對商業檔次的看重程度在上升。
今天就講到這裡，透過恒大的事情給大家簡單講量一下目前房地產行業層面的一些格局轉變，那我們下期再見。
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