今天開始，我們就按照新結構來了，第一期，給大家就這當下的一些情況講一講銀行和地產這兩個行業，保險也會提一下，銀證保日常被稱為養老院，就乾脆放在一起說了。
銀行股最後一次比較有持續性的行情是在 2017 年中到 2018 年初那一段時間，時間跨度大概有八個月左右。注意這裡我說的是有持續性的行情 年 2 月、今年 7 月和 11 月那種幾天、十幾天噴一波坐個過山車的不算，太短了。
至於地產就不好說了，因為內部分化很大，大部分開發商根本都不用去說什麼未來有多少增長這種事情，他能控制住自己的負債風險，不爆炸就不錯了，所以地產股基本只能看頭部，A 股頭部那兩家開發商還是很穩的，經營能力已經是世界級的了，哪兩家應該不難猜，大家自己有數就行，不要在評論區討論個股，會害了平臺的。
另外，如果算上港股內房股的話，其實還能多幾家，但是港股市場風格跟 A 股差異過大，我們就不放在一起討論了。
近三年來，銀行股和地產股讓很多老股民有苦說不出，因為板塊本身表現很差，來來回回震盪，甚至有的還持續走低，而老股民對一些板塊和行為模式是有一種思維慣性的，比如有色化工，比如銀行地產，比如煤炭鋼鐵，A 股歷史上炒這些板塊的時間很多，低了就往進幹，高了就往外跑，來來回回，不亦樂乎，幾乎都形成肌肉記憶了。
反倒是一些新股民，沒什麼歷史包袱，可能懂的也不多，就跟著機構和市場熱度去買一些消費、醫療、科技和部分製造業的龍頭白馬，反而很容易掙錢，特別近兩年，這些板塊的表現簡直爆炸，雖然上漲指數沒怎麼動，但這些板塊當中翻倍，乃至翻幾倍的個股比比皆是。
於是，網路上就出現了一種很有意思的情景：
拿著銀行股、地產股的人，心態很不好，憋著股怨氣，天天詛咒那些消費、醫藥的白馬股，說人家不理性，抱團瞎炒，隨時要崩到腳指頭，尤其是白酒，捱罵挨的最多，這個大家都看得到。
而買了這些龍頭白馬的人，心態比較好，但又忍不住要嘚瑟，天天騎銀行、地產、保險的臉，說人家是糞坑板塊。
這就是擦肩而過，互道傻逼，看得讓人覺得挺好笑的。
今天我不去談消醫科這些近幾年的明星白馬，我專門來解釋一下銀保地為什麼會落得現在這副狼狽樣，以便讓大家對股價的內在機理有一個粗淺的認識，避免那種一看到數字大就覺得高估，一看到數字小就覺得低估，這是典型的散戶行為了。
在開始聽我解釋之前，建議先自己思考兩個問題：
1.銀保地目前估值這個鬼樣子到底是不是一種被錯殺的、不合理的低估？
2.這種低估值是不是就具備了投資價值和安全邊際？
可以按下暫停鍵，心裡想好一個答案，然後我開始我的解釋。
先給沒什麼基礎的朋友補充一個常識，就是最常用的估值方法——現金流貼現模型。
為了便於理解，我也不區分現金流和利潤的差別，以及運營週期的劃分了，總之，簡單的說就是，現金流貼現模型認為，一家公司的價值，就是把他未來賺的錢全部貼現到現在的總和。
今年賺 100，那就是 100，明年還賺 100，因為那是明年的錢，算到今年需要打個折，這就是所謂的貼現率，假設貼現率是 5%，那明年的 100 算到現在就是 95，後年的 100 算到現在就是 。
n 年後的貼現值就是 100*（1+p）的 n 次方*（1-5%）的 n 次方，這個 p 是利潤的複合增長率，因為 1-5% 是小於 1 的，所以 n 趨向於無窮的時候，這個貼現值就趨向於 0 了，最終貼現值的總和就是個等比數列求和，而且結果是收斂的，這個收斂出來的極限值就是公司的估值。
這裡大家不要糾結數字，為了便於理解，我高度簡化了。
從這個計算過程可以看出什麼來，不要去死記公式，現實是不能用數學公式精確計算的，數學公式只是用來理清變數之間的邏輯關係的，從上面的計算就可以看出來：
1.n 取多少是個問題，不是所有企業的 n 都可以取無窮大的，你說一些基礎行業，比如白酒，在可預見的未來，既不太可能消失，也不可能發生什麼技術墊付，這東西曆史比國家還長，幾乎可以認為是永續經營的，n 取無窮大沒什麼問題，這就是消費行業天然估值高的原因。
但是，換個行業呢？
科技行業，很容易被技術顛覆，諾基亞死在眼前還沒多久，所以科技企業過了成長期之後，估值其實並不會特別高，注意是過程了成長期之後，科技高成長的時候那個 p 實在太大了；
金融行業，高槓杆，業務複雜，地產行業，雖然業務不復雜，但也是高槓杆，而且槓桿質量比銀行要差，說白了都是風險高，雖然有些金融企業已經是 too big
to fail 了，但不倒閉不代表不會出問題。
可見大部分行業，這個 n 不會取得太大，金融行業取的尤其小，n 小了，你的貼現項就少了，估值結果就不大，所以金融行業歷史上估值就是比較低的，雖然沒有現在這麼離譜。
2.p 的大小和可持續性，你的利潤能不能持續高增長？現在 p 越大，持續性越好，結果就越大，有的行業 p 很大，但是持續性未必很好，比如部分科技行業；有的行業 p 不大，但幾乎永遠持續，比如必要食品，因為長期看，食品永遠漲價。
而中國主流的大銀行雖然營收還有點增長，但利潤已經沒有單邊的增長了，基本上就是隨著宏觀經濟環境和政策週期小幅波動，波動的中樞五年之後提高個 10% 的樣子，年複合增長率很低。
當然這是指國有大行，部分頭部股份制銀行、城商行還是有不錯的增長的，所以市場給他們的估值也相對高一點，近兩年股價表現也還可以。
3.但是，以上兩點都不能說明問題，因為這些情況早已有之，五年前，十年前，就是這樣，甚至對於美國這樣的成熟市場來說，幾十年來就一直是這樣，那為什麼銀保地以前沒這麼慘呢？不至於跑輸其他板塊那麼多？
美股從 2008 年的坑底到現在，漲得全球目瞪口呆，但絕大部分銀行和投行都還沒有會沒有回到 2007 年的高點，只有想高盛極少數的行業翹楚在今年大漲之後，才勉強過了 2007 年的位置，這到底是為什麼？
因為貼現率發生了歷史性的變化，全球貼現率從來沒有像現在這麼低過，甚至發達國家的貼現率已經基本上是 0 了。
從前面的計算可以看出來，貼現率越低，遠期回報的意義越大，近期回報的相對重要性就下降了，當貼現率為 0 的時候，單純數學上來說，遠期回報貼現到當下就不需要打折了，貼現總和不收斂，估值趨向於無窮大。
當然，純粹的數學結果並不會真的發生在現實當中，但是可以指明邏輯關係，這個關係就是：
當貼現率越低，市場對一家企業，就越看重未來長期能夠帶來的回報，越不看重當下立刻能夠給出的回報。而偏偏，近期回報就是銀保地的長項，而長期回報、長期增長是他們的弱項，消費、醫藥則反之。
這就是為什麼 3 月美股、港股崩盤的時候，看似估值低的金融股，跌的一點都不少，事後還很長時間爬不起來，而看似估值很高的消費、醫藥、科技、網際網路跌的偏少，爬起來還快。
A 股的貼現率當然沒有低到發達國家那樣子，但是邏輯是一樣的，而且 A 股也會受國際環境的影響，大家可以看一下北上資金的加倉方向，主要還是在消費、醫療、新能源等等板塊，銀保地除了幾家表現最好的頭部企業外，基本不怎麼碰。
A 股這個市場就是一個典型情緒波動大，容易把趨勢自我強化的市場，所以情況表現得甚至比美股更極端。
以上是從估值邏輯給的解釋，實際上還需要加一個宏觀經濟的影響邏輯。
整體上來講，全球經濟在 2008 年之後就沒好過，中國 2009-2012 年比較好，此後去產能那幾年壓力比較大 年穩了一把，但是很快又遇上了貿易戰等問題，整體情況也不併算好，尤其中國已經那麼龐大了，本來也不可能脫離全球宏觀環境的影響。
所以要明白，雖然當下短期來說，中國經濟處於快速復甦當中，歐美也開始慢慢往上爬了，但是從稍微大一點的尺度來說，經濟就是沒好過，技術革命處於空窗期，工業化也沒人接中國的棒，國際關係也比較亂，經濟能好就見鬼了。
經濟越不好，市場就越看重確定性，厭惡風險，相反經濟越好，市場會越看重可能性。而銀保地天生都是高槓杆經營，尤其銀行、保險的業務邏輯還非常複雜，內部風險很難識別和管理，不明白去找份保險公司的財報來看一下就明白了，保險公司的財報一般人根本看不懂。
AIG 為什麼在次貸危機中那麼慘？有人說是被 CDS 坑了，那是直接原因，本質原因是 AIG 的業務結構決定了它不碰 CDS 也會碰其他高風險複雜業務的。
所以在經濟負面環境下，市場天生厭惡高槓杆和高複雜度，追求業務的確定性和穩定性。
然後，現在的問題在於，經濟不好的同時，疊加了極低貼現率和極高的流動性，結果就變成了：
把確定性的資產推到了一個高的離譜的價格，把風險資產壓到了一個低的離譜的價格，也就是避險行為反而催生了消費醫藥網際網路的泡沫和銀保地的過度低估。是不是很諷刺，群體避險導致了風險。
好了，結論出來了，我只解釋現象，沒有投資建議，消醫科、銀保地怎麼選，你自己想，我們下期再見。
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