“那我們就從這個問題開始。”
高橋說完，又回頭看了一眼黑板上的兩行字。
達成合作。
沒有合作。
他沒有因為一個一年級新生突然指出問題便急著反駁，低頭翻開了自己的講義，重新找到了那張雙方收益的估值表。
“我承認，這份分析主要計算的是合作達成以後，西武和西園寺分別得到了什麼。”
高橋抬起頭。
“不過，就算沒有西園寺介入，西武也不會立刻失去鐵路、酒店和土地。”
“工程可以延期，資金不足可以重新融資，也可以出售一部分資產。西武要付出的代價確實會更大，可這些東西卻並不會突然消失。”
他說得很直接，也沒有故意把西武的處境說得更加輕鬆。
西武當時確實遇到了嚴重的問題，卻還沒有走到第二天就會破產清算的程度。龐大的鐵路網路、酒店和土地仍然存在，也依舊能夠拿去抵押或者出售。
皋月聽完以後，輕輕點了點頭。
“這一點我同意。”
高橋原本已經準備繼續解釋，聽見她這麼快便表示認同，反而稍微停頓了一下。
“既然你同意，那麼西武保留下來的長期資產，當然應該計入估值。”
“當然應該。”
皋月翻開講義中記錄臺場工程的部分。
“可是，沒有合作的話，西武需要延期多久？”
“它又需要出售哪些資產？”
“王子酒店、會展設施和交通專案，要到什麼時候才能重新動工？”
高橋微微皺眉。
“這些沒有公開的準確答案。”
“所以我也沒有要求高橋學長給出準確答案。”
皋月將講義翻到那張估值表。
“可是您在計算西武的酒店、土地和交通設施時，採用的是工程恢復、臺場順利開發以後，以它們能夠產生的長期收益為前提的。”
“可是沒有合作時可能出現的延期、融資成本和資產出售，為什麼並沒有從裡面扣掉？”
教室裡安靜了一些。
站在後門附近的直樹也趕緊翻開手中的講義，很快便找到了皋月說的那張表。
他盯著上面的數字看了一會兒。
高橋確實將酒店和會展設施按照正常完工以後的收益進行了估算。至於沒有西園寺介入以後，工程要停多久、貸款需要付出多少利息，以及西武是否會被迫出售資產，表格裡並沒有相應的扣減。
高橋也重新看向自己的資料。
“你的意思是，我對沒有達成合作的西武過於樂觀了？”
“至少這份講義裡，沒有說明這份樂觀來自哪裡。”
皋月的語氣仍然十分平靜。
“您將合作以後才有可能實現的收益，完整地放進了西武一邊。”
“可合作帶來的作用，又被算成了西園寺必須付出的成本。”
高橋沒有迴避這個問題。
他拿起粉筆，在“沒有合作”下面寫下了幾個詞。
工程延期。
重新融資。
出售資產。
“好。”
“這一部分確實應該重新調整。”
臺下有幾名新生露出了意外的神情。
他們原本以為高橋會立即和後排的少女爭論起來，卻沒想到第一個問題剛剛說清楚，高橋便直接承認了估值裡存在遺漏。
不過他很快轉過身，用粉筆點了點另一邊的鐵路和酒店。
“即使降低這些資產的價值，西武保留下來的依舊是鐵路、酒店和土地的所有權。”
“西園寺取得的經營權只有十年或者十五年。”
高橋看向皋月。
“只要將時間拉得足夠長，能夠長期持有的資產，依舊比有期限的經營權更有價值。這個判斷應該沒有問題吧？”
“這要看您怎樣計算經營權的價值。”
皋月沒有馬上反駁他的結論，而是翻到了講義中站內商業的部分。
“高橋學長，您是怎樣計算這些車站經營權的？”
“站內商業面積、附近租金，再參考同類商鋪的平均收益。”
高橋很快報出了對應的頁碼。
“具體合同沒有完全公開，所以我用的是相對保守的計算方法。”
“那您為什麼還要統計這些車站每天的客流？”
高橋愣了一下。
“客流當然會影響站內商業的收入。”
“可是這張表裡，客流並沒有真正進入計算。”
皋月將講義稍微抬高了一些。
“您用商業面積和附近租金算出來的，只是這些位置租給普通商戶以後，大概能夠收到多少錢。”
“西園寺拿到的卻不僅是把店鋪租出去的權利。”
“食品、餐飲、零售、廣告、自動售貨機，還有現有的物流體系，都可以透過這些車站接觸到每天固定經過的人。”
高橋馬上說道：“經過車站的人不可能全部消費。”
“而且經營這些業務需要裝修、員工、庫存和運輸，這些都是成本。不能看到客流以後，就把每一個人都算成西園寺的收入。”
“當然不能全部算進去。”
皋月回答得很乾脆。
“可是，也不能因為不知道其中有多少人會消費，就把他們全部刪掉。”
她用手指點了點講義前面的客流統計。
“高橋學長花了很多時間，調查這些車站每天有多少人經過。”
“到了最後估值的時候，您卻只留下了商鋪面積。”
“這些人都去哪裡了？”
報告廳裡傳來一陣很輕的翻頁聲。
幾個新生不約而同地重新翻到了那張客流表。
上面的數字一直都在。
高橋也在演講中多次強調固定客流對車站商業的價值。可真正計算經營權時，他還是採用了接近普通商鋪租金的方式，沒有把西園寺透過自身的品牌效應和供應鏈利用客流的能力放進去。
直樹盯著表格看了半天。
他終於明白皋月為什麼只用一句話，便讓自己覺得這張原本十分完整的表格少了什麼。
高橋沉默了幾秒，低頭看著講義上的客流表。
“可我們根本不知道有多少人會在站內消費。”
他抬起頭。
“隨便填一個比例進去，數字或許會更好看，可它未必更接近實際。”
“那就多算幾種情況。”
皋月說道。
高橋微微皺眉。
“多算幾種？”
“取一個足夠低的比例，再取兩個稍高一些的比例，分別算一遍。”
皋月抬手點了點那張表格。
“這樣至少能夠看出來，客流被算進去以後，結果會往哪個方向變化。”
“可那些依舊是假設。”
“估值本來就離不開假設。只要把採用的條件寫清楚，別人自然可以判斷這份結果可不可靠。”
她停頓了一下，又問道：
“高橋學長現在這張表，不也用了一個假設嗎？”
“什麼假設？”
“假設這些車站每天經過的人，不會給西園寺帶來一分錢。”
高橋的視線重新落到了客流表上。
皋月輕輕笑了一下。
“這個演算法確實很保守。”
“只是稍微有些偏心了。”
教室裡響起了幾聲壓得很低的笑聲，還有幾個坐在前排的學生在瘋狂地朝高橋擠眉弄眼。
高橋的眉頭跳了一下。
他並沒有注意到那幾個學生，只是看向皋月的目光變得更認真了。
“可就算把客流加入計算，經營成本也不能忽略。”
“西園寺把商品送進每一座車站，都要建立相應的供應體系。”
“可是西園寺已經有自己的供應體系了。”
皋月翻到講義後面那些實地拍攝的照片。
“這些也是高橋學長調查出來的。”
照片上能夠清楚看到西園寺物流的貨車，以及已經進入站內櫃檯的集團商品。
“將現有的運輸路線延伸到新的車站，和從頭建立一整套物流網路，成本不會相同。”
“您不知道西園寺物流的真實成本，這很正常。”
“可您為什麼預設每一家店都需要從頭開始？”
高橋張了張嘴，卻沒有馬上回答。
他低頭看了一眼照片，又看向自己在表格中寫下的經營成本。
那部分數字參考的是獨立商戶進入車站以後，需要承擔的平均成本。對於一家已經擁有農業、物流、零售和廣告業務的集團來說，這個計算顯然有些粗糙。
當然，這只是站在西園寺集團的角度。以一個大學三年級學生能夠接觸到的資料來看，高橋已經做得相當不錯了。
“你說的對，這部分也需要調整。”
高橋再次承認了自己的問題。
隨後，他抬手指向黑板上的臺場關係圖。
“可是臺場開發帶給西武的正外部性依然存在。”
“西園寺塔和集團總部會帶來員工、客戶和海外訪客。他們需要入住酒店，也會使用西武的交通設施，西武保留的土地也會因此升值。”
“這些收益是由西園寺的投資帶來的，但其中相當一部分會留在西武。”
高橋停頓了一下。
“這一點，你應該沒有異議吧？”
“沒有。”
皋月依舊沒有迴避。
“西武當然會從西園寺的臺場投資中獲益。”
“那麼——”
“不過這裡用語言解釋，好像有些麻煩。”
皋月打斷了他。
她看了一眼黑板上的關係圖，又看向高橋。
“高橋學長，可以借我一支粉筆嗎？”
高橋愣了一下。
教室裡的其他人也紛紛回過頭。
皋月將手中的講義交給禮子，隨後從座位上站了起來，沿著階梯教室中間的過道向前走去。
她沿著階梯教室中間的過道向前走去，鞋跟落在一級級臺階上，發出不急不慢的輕響。原本坐在過道旁邊的新生都下意識地收回了雙腿，給她讓出更寬的位置。
綾子目送著皋月走向講臺，用手肘輕輕碰了一下身旁的禮子。
“好像要開始了。”
禮子轉頭看她。
“什麼開始了？”
“西園寺同學最擅長的那個。”
“你小聲一點。”
皋月已經來到講臺前。
高橋看了她兩秒，還是將手中的粉筆遞了過去。
“你要畫什麼？”
“前輩您剛才說的正外部性。”
皋月接過粉筆，先在黑板空白處寫下“西園寺投入”，隨後向右畫出一條箭頭。
箭頭後面是“臺場客流”。
接著，她又從客流向下畫出兩條線。
其中一條通往王子酒店、西武交通和周邊土地。
另一條則通往站內商業、酒店採購和球場周邊經營。
皋月放下手臂，向旁邊退開半步。
“高橋學長剛才講的，主要是上面這一條。”
“西園寺開發臺場，帶來更多人流，西武的酒店、交通和土地因此獲得收益。”
高橋點頭。
“沒錯。”
“可同一批人也會經過西園寺經營的車站商業，在王子酒店消費由S-Farm提供的商品，還會進入球場周邊的餐飲和零售區域。”
皋月用粉筆點了點下面那條線。
“這些經營權和採購協議放在同一份合作裡，作用就在這裡。”
“西園寺創造出來的一部分客流和需求，會透過這些入口重新回到西園寺體系。”
報告廳裡十分安靜。
皋月畫的圖很簡單，甚至沒有使用多少經濟學術語。
可就算是剛剛接觸這件事的新生，也能看明白兩條箭頭之間的區別。
高橋盯著黑板看了一會兒。
“所以你認為，我高估了西武得到的外部收益。”
“您沒有高估西武會得到的好處。”
皋月輕輕搖頭。
“您只是漏算了西園寺能收回多少好處。”
她將粉筆放回講臺邊緣。
“同樣一批人，住進王子酒店的時候給西武帶來收入，走進車站商店的時候也會給西園寺帶來收入。”
“只計算前者，再把後者按照普通商鋪的租金處理，結果當然會更偏向西武。”
高橋看著黑板上的兩條線，許久沒有說話。
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